¡Muy buenas, inversores e inversoras!

Hoy volvemos con la sección de oportunidades 💡, con una empresa que ya hemos comentado numerosas veces en el canal. Es más, publiqué un análisis en profundidad hace poco más de un año. Te lo dejo por aquí:

• Tencent Holdings Limited Análisis Cualitativo (1/2)

• Tencent Holdings Limited Análisis Cuantitativo y Valoración (2/2)

Así que, en este artículo, veremos por qué, para mí, Tencent puede ser una oportunidad de inversión.

Índice:

1. Modelo de negocio

2. ¿Por qué ha caído alrededor de un 35% desde máximos históricos?

3. ¿Está el negocio realmente deteriorándose?

4. Recompras de acciones

5. Ventajas competitivas

6. Ma Huateng

7. Valoración

1. Modelo de negocio

La empresa divide sus fuentes de ingresos en 4 segmentos: Value-Added Services, FinTech y servicios empresariales, publicidad online y otros.

1.1. Value-Added Services

Este es el segmento más importante de Tencent, ya que representa alrededor del 50% de los ingresos totales. Se divide en dos grandes áreas: videojuegos y redes sociales.

Dentro de los videojuegos, Tencent es la empresa de referencia en todo el mundo. Tiene los títulos más conocidos del mundo gaming: Honor of Kings, Peacekeeper Elite, PUBG Mobile, Delta Force o la franquicia VALORANT. Además, también tiene participaciones en estudios muy relevantes como Riot Games, Supercell o Epic Games.

Tencent monetiza este segmento ofreciendo sus juegos de manera gratuita, pero dentro del propio juego se pueden comprar objetos virtuales, mejoras, skins, pases de temporada u otros elementos digitales. Es decir, el usuario puede entrar gratis, pero una parte de la base de jugadores acaba gastando dinero dentro del ecosistema.

La otra rama son las redes sociales y plataformas digitales, como, por ejemplo, WeChat, QQ, Tencent Music y otros servicios asociados.

Dentro de esta división, el activo más importante es WeChat.

Para entenderlo de forma sencilla, WeChat sería como juntar WhatsApp, Instagram, Facebook, PayPal, Bizum, Amazon, Uber Eats, Booking, DEGIRO y la app de tu banco en una sola aplicación. Es decir, una auténtica super-app.

Dentro de WeChat, el usuario puede hacer prácticamente de todo: hablar con sus amigos, pagar en una tienda, pedir comida, leer contenido, acceder a servicios financieros, comprar billetes de avión o contratar pólizas de seguros de salud y hogar, entre muchas otras cosas.

Por el lado de QQ, es similar a WeChat, pero QQ está más enfocada al ámbito más juvenil, ya que tiene servicios de videojuegos, avatares interactivos, música, streaming y comunidades de anime/manga.

Al cierre del ejercicio de 2025, WeChat consolidó su dominio con 1.418 millones de usuarios activos mensuales. Y por el lado de QQ, registró 508 millones de usuarios activos mensuales en dispositivos móviles.

Es decir, la mayoría de china utiliza estas dos aplicaciones, generando un efecto red enorme.

Tencent aquí principalmente monetiza está rama a través de suscripciones, venta de artículos virtuales y contenido premium. Por ejemplo, Tencent Music genera ingresos gracias a las suscripciones musicales, servicios premium y servicios como el karaoke online.

1.2. Marketing Services

Otro segmento importante es Marketing Services, que básicamente representa la parte de publicidad de Tencent.

Aquí se generan ciertas sinergias dentro de todo el ecosistema. Si Tencent cuenta con plataformas con cientos de millones de usuarios, puede ofrecer a los anunciantes la posibilidad de llegar a una audiencia enorme y, además, muy segmentada.

La publicidad aparece en diferentes partes del ecosistema, como WeChat, Video Accounts —que vendría a ser algo similar a los Reels de Instagram—, Mini Programs, Tencent Video, Tencent News, QQ Browser y otras plataformas.

Además, aquí está ocurriendo algo parecido a lo que estamos viendo en Meta: la inteligencia artificial está mejorando mucho la parte publicitaria. Gracias a la IA, Tencent puede seleccionar mejor qué anuncios mostrar a cada usuario, identificar qué potenciales compradores pueden estar más interesados y, en consecuencia, mejorar las conversiones para los anunciantes.

Y esto es muy importante, porque si los anunciantes obtienen mejores conversiones y una mayor rentabilidad, lo normal es que acaben invirtiendo más dinero en publicidad dentro de la plataforma.

1.3. FinTech y Servicios Empresariales

El tercer segmento es FinTech y Servicios Empresariales.

Aquí Tencent agrupa dos negocios que, aunque son diferentes, tienen bastante sentido dentro de su ecosistema.

Por un lado, está la parte de FinTech, donde destacan WeChat Pay y TenPay. Estos servicios permiten realizar pagos con el móvil en comercios físicos, tiendas online y también hacer transferencias entre usuarios.

En esta parte, Tencent gana dinero principalmente cobrando comisiones por determinadas transacciones.

Además, también cuenta con otros productos financieros como LiCaiTong, relacionado con la gestión de patrimonio; Weilidai, vinculado a préstamos personales; o WeSure, enfocado en seguros. Muchos de estos servicios están integrados dentro de WeChat, lo que refuerza todavía más la utilidad de la app y aumenta la dependencia del usuario dentro del ecosistema.

Por otro lado, dentro de servicios empresariales, encontramos negocios como Tencent Docs, Tencent Meeting y WeCom. Para entenderlo de una forma sencilla, esta parte sería algo parecido a lo que representa Google Workspace para Google.

También tienen Tencent Cloud, que ofrece servicios de infraestructura, almacenamiento, inteligencia artificial, análisis de datos y soluciones tecnológicas para empresas. La similitud sería como AWS, Azure o Google Cloud.

Lo interesante de todo esto es que Tencent consigue una mayor diversificación. No depende únicamente del usuario final —el mundo B2C—, sino que también está aumentando su presencia en el ámbito empresarial, es decir, en el B2B.

1.4. Otros negocios

Por último, Tencent también cuenta con una categoría de otros negocios, donde este segmento representa alrededor del 1% de los ingresos totales.

En este segmento, Tencent cuenta con Tencent Pictures, enfocada en la producción y distribución de series y películas; QQ Reading, una de sus principales plataformas de lectura digital; Qidian Reading, centrada en ofrecer una plataforma para escritores independientes y autores menos conocidos (digamos que sería como un Substack); Weixin Reading, integrada dentro de WeChat para facilitar la lectura y el intercambio de contenido; y Tencent Comics, que ofrece una amplia variedad de cómics y manga online.

Además, Tencent también tiene ciertas plataformas orientadas al ámbito de la salud, como Tencent Health, que se centra a ofrecer servicios médicos digitales.

Por otro lado, la compañía sigue invirtiendo en investigación y desarrollo a través de iniciativas como Tencent AI Lab, con el objetivo de mejorar sus productos y servicios mediante inteligencia artificial. Además, Tencent también está explorando otras áreas tecnológicas, como la biotecnología y la robótica.

Además de esto, la empresa también realiza inversiones estratégicas en una gran variedad de startups y compañías de todo el mundo, con el objetivo de mantenerse cerca de nuevas tendencias tecnológicas y reforzar su ecosistema a largo plazo.

En la siguiente imagen 1 se puede apreciar de una manera gráfica todo su ecosistema:

2. ¿Por qué ha caído alrededor de un 35% desde máximos históricos?

Las caídas actuales se han debido, principalmente, a tres motivos:

1. Crecimiento de ingresos más lento

En el primer trimestre de 2026, Tencent aumentó sus ingresos un 9% interanual. No es un mal dato, ni mucho menos, pero sí supone un crecimiento más lento si lo comparamos con algunos trimestres anteriores y, además, quedó algo por debajo de lo que esperaba el mercado.

Y claro, cuando no bates expectativas, el mercado te castiga.

Aquí es importante entender de dónde viene esa ralentización. El principal motivo es que el segmento de Value-Added Services que, como hemos comentado anteriormente, es el segmento más grande de Tencent y representa casi la mitad de los ingresos de la compañía, apenas creció un 4% interanual. Dentro de este segmento, los juegos domésticos crecieron un 6%, los juegos internacionales un 13%, pero la parte de redes sociales cayó un 2%.

Esta caída en redes sociales se debió principalmente a que el año nuevo chino cayó más tarde que en 2025, lo que provocó que una parte de los ingresos procedentes de ventas de objetos virtuales dentro de juegos domésticos vinculados a sus aplicaciones sociales no se reconociera dentro del primer trimestre, sino que se reconocerá en el siguiente trimestre.

Por tanto, más que una debilidad estructural del negocio, parece un factor coyuntural.

Aun así, el mercado muchas veces no entra en tantos matices. Ve que el crecimiento total se desacelera, ve que no se superan las expectativas y reacciona vendiendo.

2. La IA está ayudando, pero también está presionando los márgenes

Tencent está invirtiendo mucho en inteligencia artificial, como la mayoría de grandes tecnológicas. Esto, a largo plazo, puede ser positivo, ya que puede mejorar áreas como la publicidad, el cloud, los videojuegos y la productividad interna.

De hecho, su negocio de publicidad está mejorando de forma significativa gracias a mejores sistemas de recomendación y targeting impulsados por IA.

Pero claro, como bien sabéis, el mercado es cortoplacista y ahora mismo está mirando dos cosas: cuánto cuesta esa inversión y cuándo se traducirá en beneficios claros.

En el primer trimestre de 2026, el beneficio operativo non-IFRS creció un 9%, mientras que el beneficio operativo non-IFRS excluyendo los nuevos productos de IA habría crecido un 17%. Es decir, la propia compañía está mostrando que las nuevas iniciativas de IA están absorbiendo parte del crecimiento del beneficio.

Para mí, este es uno de los puntos más importantes: Tencent sigue ganando muchísimo dinero, pero el mercado teme que la IA reduzca el apalancamiento operativo en el corto plazo.

3. Riesgo China y geopolítica

Este punto siempre es clave cuando analizamos empresas chinas. El riesgo China está presente porque las decisiones regulatorias del gobierno pueden ser difíciles de prever y, en algunos casos, pueden afectar directamente a determinados sectores.

En los últimos años, por ejemplo, el gobierno chino ha sido muy activo regulando el tiempo que los menores de edad pueden pasar jugando a videojuegos. Esto limitó las horas de juego y, por tanto, también redujo el tiempo que algunos usuarios podían pasar dentro de los productos de Tencent.

Y claro, este tipo de decisiones hace que muchos inversores sean más escépticos a la hora de invertir en empresas chinas. No necesariamente porque el negocio operativo se deteriore de forma estructural, sino porque el riesgo aumenta.

Al final, el mercado no solo valora los beneficios actuales de una compañía, sino también la seguridad y previsibilidad de esos beneficios futuros. Y cuando esa previsibilidad se reduce, el múltiplo que los inversores están dispuestos a pagar también suele reducirse.

3. ¿Está el negocio realmente deteriorándose?

Bien, pues ahora vamos a mirar esto con ciertos datos para que entre un poco el sentido común en acción.

Una cosa es que la acción haya caído con fuerza desde máximos históricos y otra muy diferente es que el negocio esté deteriorándose.

3.1. Ingresos y beneficio operativo

Si observamos la evolución de los ingresos y del beneficio operativo, vemos que Tencent se encuentra prácticamente en máximos históricos. Es decir, más que un deterioro del negocio, lo que podemos apreciar es que Tencent ha seguido creciendo durante los últimos años, tanto en ventas como en beneficio operativo.

Esto no significa que no haya riesgos, ni mucho menos. Como hemos comentado anteriormente, existen riesgos regulatorios, geopolíticos y también cierta presión en márgenes por las inversiones en inteligencia artificial.

3.2. Margen operativo

Si ahora miramos el margen operativo, vemos que durante buena parte de los últimos años Tencent se ha movido en niveles bastante elevados, alrededor del 32%-33%.

Es cierto que hubo una caída significativa en 2021 y 2022, pero aquí es importante entender el contexto.

Durante esos años, Tencent sufrió una combinación de varios factores negativos. Por un lado, el crecimiento de los ingresos se ralentizó —véase la imagen 3, año 2021 y 2022— por la presión regulatoria, especialmente en el negocio de videojuegos. Las restricciones a menores y la pausa en la aprobación de nuevos juegos limitaron tanto las horas de juego como la llegada de nuevos lanzamientos al mercado.

Y esto es importante, porque Tencent podía seguir invirtiendo en el desarrollo de videojuegos, pero si luego esos juegos no recibían aprobación o tardaban más en monetizar, el impacto en el crecimiento de los ingresos y en la compresión de márgenes se acentuaba.

Además, en 2022 también hubo una fuerte presión sobre el negocio publicitario, un negocio que aporta márgenes elevados a Tencent. Muchas compañías redujeron su inversión en publicidad por el entorno macroeconómico, las restricciones por COVID en China y la menor actividad económica.

Pero estos problemas fueron más coyunturales que estructurales.

A medida que la situación se fue normalizando, con una regulación algo más flexible, una mejora de la actividad económica y una recuperación de la tracción en videojuegos, los márgenes volvieron a expandirse. De hecho, en 2024 y 2025 el margen operativo volvió a situarse alrededor del 31%-33%, niveles muy similares a los que Tencent tenía antes de la caída de 2021 y 2022.

Por tanto, viendo la evolución de ingresos, beneficio operativo y márgenes, no parece que Tencent sea un negocio deteriorado. Más bien parece una compañía que atravesó un periodo complicado, especialmente entre 2021 y 2022, pero que ha sido capaz de recuperar rentabilidad y seguir creciendo.

3.3. Usuarios de WeChat y QQ

Si observamos la evolución de usuarios activos mensuales, se puede apreciar cómo, durante la última década, WeChat/Weixin ha ido ganando cada vez más relevancia dentro del ecosistema de Tencent. Más que un deterioro, lo que vemos es una mayor utilización de la aplicación a lo largo del tiempo.

Este crecimiento se explica, principalmente, porque WeChat se ha convertido en una auténtica “super-app” en China.

Por otro lado, tenemos QQ, que durante muchos años fue una de las grandes plataformas de mensajería en China, especialmente antes del auge de WeChat y del uso masivo del smartphone.

Sin embargo, con la llegada de WeChat, QQ ha ido perdiendo relevancia de forma progresiva. Parte del uso que antes se concentraba en QQ se ha ido desplazando hacia WeChat, una plataforma mucho más completa.

Por tanto, la caída de usuarios en QQ no debe interpretarse necesariamente como una pérdida de fortaleza del ecosistema de Tencent, sino más bien como una migración natural hacia WeChat/Weixin.

4. Recompras de acciones

Como se puede observar en la imagen 6, durante muchos años Tencent fue aumentando progresivamente su número de acciones en circulación. Este incremento se debió principalmente al uso de planes de compensación en acciones, como stock options y acciones concedidas a directivos y empleados.

Sin embargo, desde 2022-2023 la compañía ha empezado a reducir el número de acciones en circulación de manera bastante agresiva, alrededor de un 6% hasta la actualidad.

Y esto es importante porque, cuando una empresa recompra acciones y reduce el número de acciones en circulación, cada accionista pasa a tener una mayor participación sobre la empresa, ya que hay menos acciones disponibles en el mercado.

En el caso de Tencent, estas recompras son especialmente interesantes por dos motivos.

El primero es que la compañía sigue generando muchísima caja. Es decir, Tencent no necesita endeudarse agresivamente para recomprar acciones, sino que puede hacerlo gracias a la enorme generación de caja de su propio negocio.

El segundo es que estas recompras se están produciendo después de una fuerte caída de la acción desde máximos históricos. Y si el negocio no está deteriorado de forma estructural, recomprar acciones a precios más bajos puede ser una forma muy inteligente de crear valor para el accionista a largo plazo.

Además, que una compañía esté recomprando sus propias acciones también nos puede dar a entender que la directiva considera que el precio de la acción puede estar cotizando por debajo de su valor intrínseco.

Por tanto, las recompras son otro elemento positivo dentro de la tesis.

5. Ventajas competitivas

Las ventajas competitivas más relevantes de Tencent son el efecto red, los costes de cambio y sus activos intangibles.

5.2. Efecto red y costes de cambio

El efecto red es una de las ventajas competitivas más potentes que puede tener una compañía. Básicamente, significa que cada nuevo usuario que entra en la plataforma aumenta el valor de esa misma plataforma para el resto de usuarios.

En el caso de Tencent, especialmente con WeChat, es muy difícil replicar una plataforma de este tipo, ya que tiene una enorme base de usuarios dentro de su ecosistema.

Ahora imaginemos que mañana aparece una nueva super-app que quiere competir directamente contra WeChat. La pregunta sería: ¿crees que todos los usuarios van a migrar de golpe a esa nueva plataforma?

Es muy difícil.

¿Por qué?

Porque un usuario no se cambia si sus amigos, familiares, comercios, empresas, bancos, servicios y contactos no se cambian también. Y, al mismo tiempo, todos esos usuarios tampoco tienen incentivos para cambiarse si el resto de personas siguen utilizando WeChat.

Por eso el efecto red es tan poderoso. Cuantos más usuarios tiene WeChat, más útil se vuelve la aplicación. Y cuanto más útil se vuelve, más difícil es que los usuarios abandonen la plataforma.

Y aquí aparecen también los costes de cambio.

WeChat conecta con pagos, mini programas, publicidad, comercio electrónico, videojuegos, contenido digital, servicios financieros, seguros, mensajería y muchas otras cosas más. Es decir, ofrece al usuario una solución “all in one”.

Además, el usuario va acumulando dentro del ecosistema parte de su vida digital: contactos, conversaciones, pagos, servicios, hábitos de uso, información, compras, etc. Todo esto hace que los costes de cambio aumenten, ya sea por pereza, tiempo, comodidad o por no querer perder toda la información y utilidad acumulada durante años.

La competencia existe, obviamente. Pero ninguna compañía replica exactamente todo el ecosistema de Tencent alrededor de WeChat. Para competir de verdad habría que replicar una red enorme de usuarios, comercios, desarrolladores, anunciantes, servicios financieros, contenido, videojuegos, pagos y hábitos de uso construidos durante muchos años.

Y eso es extremadamente difícil.

5.2. Activos intangibles

Tencent también cuenta con unos activos intangibles muy potentes, especialmente dentro del mundo de los videojuegos.

La compañía tiene bajo su paraguas algunos de los estudios y títulos más importantes de la industria. A nivel interno, destacan estudios como TiMi Studio Group y Lightspeed Studios, responsables de franquicias y juegos como Honor of Kings, Peacekeeper Elite, PUBG Mobile o Delta Force.

Además, Tencent también tiene participaciones muy relevantes en estudios internacionales de primer nivel. Por ejemplo, es propietaria de Riot Games, el estudio detrás de League of Legends y Valorant, y tiene una posición de control en Supercell, responsable de juegos como Clash of Clans, Clash Royale y Brawl Stars. También mantiene participaciones en compañías como Epic Games, creadora de Fortnite y Unreal Engine, y Ubisoft, propietaria de franquicias como Assassin’s Creed, Far Cry o Rainbow Six.

Esto es muy relevante a nivel económico, ya que muchos de estos títulos pueden monetizarse durante años mediante nuevas temporadas, eventos, skins, pases de batalla, expansiones, eSports y liciencias. Esto le ofrece a Tencent una fuente de ingresos recurrentes muy potente.

Y esto crea una ventaja competitiva muy difícil de replicar.

Un competidor puede lanzar un videojuego nuevo, pero no es nada fácil construir franquicias globales con millones de usuarios recurrentes, comunidades activas, reconocimiento de marca y capacidad de monetización durante muchos años.

6. Ma Huateng

Ma Huateng es uno de los cofundadores de Tencent. Actualmente, es el CEO de la empresa y fue una figura clave en la creación de QQ, WeChat y Tencent Games.

No quiero que este análisis sea muy extenso, pero si queréis profundizar más sobre el CEO, os invito a que os leáis el punto 4.1 del análisis que realicé hace poco más de un año: Tencent Holdings Limited Análisis Cualitativo (1/2).

Lo que quiero recalcar en este punto —aunque Ma Huateng sea un gran líder y tenga una gran visión— es que existe una gran alineación de intereses económicos.

En 2025, Ma recibió una remuneración total de aproximadamente 48,5 millones de RMB, es decir, cerca de 7 millones de dólares. En una empresa del tamaño de Tencent, esta remuneración es relativamente baja. Además, hay otro matiz importante: no todo fue salario fijo. De hecho, la mayor parte de su remuneración provino del bonus anual, que representó alrededor del 80% del total.

Esto, desde mi punto de vista, es relevante, porque indica que una parte muy importante de su remuneración está ligada a ciertos objetivos o KPIs de la compañía.

Otro dato que también me gusta mucho —y que para mí es clave cuando invierto en una empresa— es ver si el fundador o CEO mantiene una parte relevante de su patrimonio en acciones de la propia compañía.

Y en este caso, Ma Huateng tiene una participación cercana al 9% de Tencent. Es decir, mantiene una gran alineación de intereses económicos con la empresa y con el resto de accionistas.

Esto, personalmente, me encanta. Porque cuando el fundador sigue teniendo una parte tan relevante de su patrimonio invertida en la compañía, sus incentivos suelen estar mucho más alineados con la creación de valor a largo plazo.

7. Valoración

Actualmente, Tencent se encuentra cotizando prácticamente en mínimos históricos si tomamos como referencia el periodo desde 2014 hasta la actualidad.

Como se puede observar en la imagen 7, el mínimo histórico de valoración se alcanzó en enero de 2024, cuando la compañía llegó a cotizar alrededor de 11 veces EV/EBIT. Actualmente, cotiza cerca de 12 veces EV/EBIT.

Si miramos la evolución histórica, el pico de valoración fue de unas 41 veces EV/EBIT, mientras que la mediana histórica de los últimos años se sitúa alrededor de 24 veces. Es decir, Tencent está cotizando muy cerca de sus niveles mínimos históricos.

Esto, desde mi punto de vista, es importante, porque nos indica que el mercado ya está descontando bastantes riesgos en el precio actual. No significa que la acción no pueda seguir cayendo, ya que en bolsa puede pasar de todo, y más en una empresa china, pero sí parece que el margen de seguridad empieza a ser bastante interesante.

El potencial de revalorización también podría ser significativo. Si el múltiplo actual, que está alrededor de 12 veces EV/EBIT, volviera simplemente hacia su mediana histórica de 24 veces, estaríamos hablando de una duplicación del múltiplo.

Pero claro, aquí no podemos ser ingenuos.

Como hemos comentado anteriormente, Tencent es una empresa china, y las empresas chinas tienen un riesgo adicional por el mayor intervencionismo del gobierno chino. Ya lo vimos en 2021 y 2022 con todo el tema regulatorio en videojuegos, educación, internet y plataformas digitales.

Por tanto, no creo que tenga sentido valorar Tencent a su mediana histórica de 24 veces EV/EBIT.

Por eso, para ser más conservador, utilizaría un múltiplo de valoración de unas 18 veces EV/EBIT. Me parece una valoración razonable si tenemos en cuenta la calidad del negocio, su posición competitiva, su generación de caja, sus recompras de acciones y un crecimiento futuro del EBIT que podría estar alrededor del 10%-11% anual para los próximos años.

Si Tencent pasara de cotizar a 12 veces EV/EBIT a cotizar a unas 18 veces, estaríamos hablando de una revalorización aproximada del 50%. En términos de precio por acción, esto implicaría pasar de unos 47 euros actuales a cerca de 70-71 euros por acción.

Y todo esto, siendo bastante conservadores.

Ahora bien, tampoco quiero haceros fantasear, ni que nadie le meta la casa a Tencent —que os conozco—, porque el riesgo sigue siendo mayor por tratarse de una empresa china.

Personalmente, siempre he querido tener una pequeña parte de mi cartera expuesta a China. Actualmente, con Tencent tengo alrededor del 4% de mi patrimonio, por lo que sigue siendo una posición relativamente pequeña dentro de mi cartera.

En estos momentos, estoy planteándome ampliar ligeramente mi posición en Tencent, pero sin que tenga un impacto demasiado relevante dentro de mi cartera. En los próximos días tomaré una decisión y, como siempre, lo anunciaré en el canal de WhatsApp y vía note.

Con todo esto, y para cerrar el análisis, considero que Tencent está cotizando por debajo de su valor intrínseco. Desde mi punto de vista, ese valor podría situarse alrededor de los 70-80 euros por acción, siempre teniendo en cuenta que estamos hablando de una compañía china y que, por tanto, el riesgo regulatorio y geopolítico debe estar presente en todo momento.

¡Fin del análisis de Tencent!

Espero que te haya gustado.

También te dejo mi correo electrónico por si quieres hacerme alguna pregunta sobre el artículo o sobre algún tema de inversión: invertirconsentidocomun7@gmail.com. Si lo prefieres, puedes dejar tus reflexiones en los comentarios.

Los análisis y artículos de este canal nunca serán una recomendación de compra ni de venta. Mi objetivo principal es que el contenido aporte valor a la comunidad inversora.

Tiempo de lectura: 23 minutos.

¡Muy buenas inversores e inversoras!

Después de más de tres meses sin escribir en esta sección de oportunidades, hoy vamos a analizar Microsoft. Una compañía de sobra conocida, sí, pero precisamente por eso creo que muchas veces no se profundiza lo suficiente en por qué sigue siendo uno de los negocios de mayor calidad del mundo y por qué, bajo mi punto de vista, actualmente todavía puede ofrecer una oportunidad de inversión interesante.

Índice:

1. Qué hace Microsoft realmente

2. Por qué Microsoft tiene unas ventajas competitivas tan fuertes

3. Microsoft no solo tiene moat; también lo demuestra en sus números

4. ¿La IA es un punto crítico?

5. RPO

6. Valoración

Así que, sin más dilación, vamos al lío familia.

1. Qué hace Microsoft realmente

El ecosistema de Microsoft es enorme y, sobre todo, sus productos están profundamente integrados en el flujo de trabajo de la gran mayoría de empresas de todo el mundo. Esto ya le otorga fuertes ventajas competitivas, de las que hablaremos más adelante.

Microsoft opera sobre tres grandes motores: Productivity and Business Processes, Intelligent Cloud y More Personal Computing.

• Productivity and Business Processes: En este segmento está todo lo relacionado con productividad, colaboración, procesos empresariales y software de negocio. Aquí encontramos Microsoft 365 Commercial, Microsoft 365 Consumer, LinkedIn y Dynamics. Esta división es especialmente importante porque concentra buena parte del software que utilizan las empresas en su día a día: correo, Excel, documentos, CRM, ERP y diferentes herramientas de automatización.

• Intelligent Cloud: Este segmento es, probablemente, uno de los ejes principales de la tesis de inversión. Aquí encontramos Azure, GitHub, Nuance Healthcare, servicios cloud y diferentes servicios de soporte para empresas. Azure es, bajo mi punto de vista, uno de los activos más importantes de cara al futuro, no solo por su tamaño, sino también por su ritmo de crecimiento y por su papel dentro de la infraestructura de IA. Además, Azure no solo ofrece capacidad de cómputo en la nube, sino que también aporta herramientas para desarrolladores, datos, inteligencia artificial, ciberseguridad y soluciones híbridas para todo tipo de empresas.

• More Personal Computing: Este segmento incluye Windows, dispositivos, gaming, búsqueda y publicidad. Aquí están Windows OEM, Surface, Xbox, Game Pass, Bing, Edge y Copilot en consumo. Puede parecer un segmento menos relevante que los otros dos, pero en realidad cumple una función estratégica importante, porque mantiene a Microsoft muy presente también en la capa de consumo.

Lo verdaderamente interesante de esta estructura no es solo que Microsoft esté diversificada, sino que sus negocios se alimentan entre sí. Una empresa que usa Microsoft 365 puede terminar adoptando Dynamics. Una compañía que ya trabaja con Teams, Outlook o Excel tiene más incentivos para utilizar Azure, Power Platform o la ciberseguridad de Microsoft. Y un desarrollador que trabaja con GitHub puede trabajar sobre Azure. Todo ello crea un ecosistema muy integrado, muy útil para el cliente y cada vez más difícil de replicar.

Es decir, es un ecosistema tecnológico con una escala enorme, muy bien integrado en los flujos de trabajo de la gran mayoría de empresas del mundo y con varias palancas de crecimiento.

2. Por qué Microsoft tiene unas ventajas competitivas tan fuertes

Microsoft tiene grandes ventajas competitivas que, además, se refuerzan entre sí. Principalmente, estas son: integración, costes de cambio, escala, distribución y capacidad de monetización sobre una base instalada gigantesca. Y cuando varias ventajas de este tipo se combinan dentro del mismo ecosistema, competir contra eso se vuelve muy complicado.

• Integración de su ecosistema: El eje central de su propuesta de valor está en ofrecer integración a lo largo de todo su stack tecnológico, desde productividad y colaboración hasta infraestructura cloud, datos, seguridad e inteligencia artificial. Esto es muy importante entenderlo, porque la mayoría de empresas no buscan tener diez proveedores distintos, sino trabajar con una plataforma que funcione bien de forma conjunta. Y esa solución la lleva años construyendo Microsoft. Todo ello reduce fricción para el cliente y aumenta el valor.

• Costes de cambio: Cambiar un software generalista ya es molesto de por sí. Pues imaginate cuando una empresa tiene montado su flujo de trabajo sobre Outlook, Teams, Excel, SharePoint, Windows, Azure, Dynamics, Power Platform y las soluciones de seguridad de Microsoft, salir de ahí si que es molesto, y no solo eso, sino que es muy costoso, complejo y pierdes mucho tiempo. El otro día escuché en un podcast una analogía que me gustó mucho: cambiar de software puede parecerse a operar a alguien del corazón mientras el paciente corre una maratón. Y, salvando las distancias, la idea refleja bastante bien lo que supone en la práctica. Ya no estamos hablando de sustituir un producto, sino de tocar procesos, formar empleados, rehacer integraciones, cambiar flujos internos, asumir pérdida de tiempo, riesgo operativo y, en muchos casos, más costes para la empresa. Y cuanto más integrada está una organización en el ecosistema de Microsoft, mayor es ese coste de cambio.

• Escala (sobre todo en el cloud): Microsoft se beneficia de tres economías de escala muy importantes. La primera es que sus centros de datos operan con un coste unitario menor que los más pequeños. Es decir, cuanto más grande eres, más repartes los costes fijos y más eficiente puedes llegar a ser. La segunda es su capacidad para agregar y coordinar distintos patrones de demanda por clientes, geografías y aplicaciones. Es decir, como tiene una base tan grande y tan diversificada, puede aprovechar mejor su infraestructura y utilizarla de una forma más eficiente. Y la tercera es el modelo multi-tenant, que permite que muchos clientes compartan una misma infraestructura base, reduciendo costes de mantenimiento y mejorando la eficiencia operativa. Esto es una ventaja económica real. Significa que, a gran escala, Microsoft puede operar de forma más eficiente y ofrecer una propuesta más competitiva.

• Distribución: Este punto me parece clave. Microsoft no necesita empezar desde cero cada vez que quiere monetizar una nueva capa del producto. Ya tiene millones de usuarios y miles de empresas dentro del ecosistema. Si quiere lanzar una nueva funcionalidad, puede hacerlo sobre una base ya existente. Y eso le da una ventaja enorme frente a compañías que quizá tengan un buen producto, pero no la misma distribución.

• Capacidad de monetizar más al mismo cliente: No depende únicamente de incorporar nuevos clientes, sino de aumentar el valor que extrae de los que ya tiene dentro del ecosistema. En el negocio de Microsoft 365 Commercial, por ejemplo, el crecimiento viene tanto por expansión de licencias como por mejora de ARPU. Es decir, Microsoft tiene un negocio base muy sólido, pero además dispone de nuevas palancas para vender más, a mejores precios y con una oferta cada vez más amplia dentro del flujo de trabajo del cliente.

Por tanto, cuando digo que Microsoft tiene unas ventajas competitivas muy fuertes, no quiero que os quedéis solo con la frase. Quiero que os quedéis con todo lo que hemos comentado: tiene un ecosistema integrado, costes de cambio altos, escala global, una distribución gigantesca, capacidad de vender más al mismo cliente y una posición muy sólida en ciberseguridad. Todo eso hace que competir contra Microsoft no sea simplemente una cuestión de tener un producto mejor en un nicho concreto. Para hacerle daño de verdad, habría que replicar una plataforma entera. Y eso ya es muchísimo más difícil.

3. Microsoft no solo tiene moat; también lo demuestra en sus números

Hasta ahora hemos visto que Microsoft tiene un ecosistema muy difícil de replicar y unas ventajas competitivas realmente sólidas. Pero todo eso no serviría de mucho si luego no se reflejara en los números. Y, precisamente, lo interesante en el caso de Microsoft es que sí se refleja, y de una forma muy clara.

3.1. Ingresos

Los ingresos de Microsoft han tenido una tendencia alcista muy clara durante las últimas dos décadas, tal y como podemos observar en la siguiente imagen.

Si cogemos una perspectiva de largo plazo, vemos que Microsoft no solo ha crecido mucho, sino que además ese crecimiento se ha acelerado. En los últimos 20 años, los ingresos han crecido aproximadamente a un ritmo cercano al 10% anual, mientras que en los últimos 10 años ese crecimiento ha sido de alrededor del 13% anual. Es decir, una empresa que ya era enorme ha conseguido crecer todavía más rápido en la última década que en la anterior.

Y esto me parece muy importante remarcarlo. Normalmente, cuanto más grande se hace una compañía, más difícil es mantener ritmos altos de crecimiento. En Microsoft ha ocurrido justo lo contrario. Su escala no ha frenado el crecimiento, sino que ha coincidido con una etapa en la que sus ventajas competitivas se han reforzado todavía más gracias al cloud, al software empresarial y, más recientemente, a la inteligencia artificial.

Y más potente todavía es lo que viene ahora con el beneficio operativo.

3.2. Beneficio operativo y margen

Si los ingresos ya son buenos, el beneficio operativo lo es aún más, porque aquí es donde se ve de verdad la calidad del negocio.

En los últimos 20 años, el beneficio operativo de Microsoft ha crecido aproximadamente a un ritmo del 11%-12% anual, pero en los últimos 10 años el crecimiento ha sido de alrededor del 20% anual. Es decir, Microsoft a medida que ha ido creciendo en ingresos se ha hecho mucho más eficiente.

En la siguiente imagen podemos observar el recorrido de los márgenes, indicándonos que sí, que se han hecho mucho más eficientes desde el 2016.

Es cierto que hubo un periodo en el que los márgenes sufrieron caídas significativas debido a inversiones necesarias para construir toda la infraestructura cloud. En fases de alta inversión, este tipo de presión sobre los márgenes es bastante habitual. Aun así, en muchos casos, estas inversiones son necesarias para obtener un mayor crecimiento futuro.

Para poner cifras concretas, el margen operativo fue de aproximadamente 41,8% en 2023, subió al 44,6% en 2024 y alcanzó el 45,6% en 2025. Es decir, Microsoft no solo crece, sino que además convierte una parte cada vez mayor de sus ingresos en beneficio operativo. Y cuando una empresa de este tamaño consigue hacer eso, normalmente suele ser una señal muy clara de calidad de negocio y de ventaja competitiva.

3.3. EPS

Todo lo anterior termina reflejándose también en el beneficio por acción, que al final es una de las métricas que más importan al accionista.

El EPS de Microsoft también ha crecido a un ritmo muy significativo durante la última década, alrededor del 20% anual, apoyado tanto por el crecimiento del beneficio neto como por las recompras de acciones.

Por tanto, se puede observar como las ventajas competitivas se traducen en algo más tangible: crecimiento de ingresos, expansión del beneficio operativo, mejora de márgenes y crecimiento del beneficio por acción.

4. ¿La IA es un punto crítico?

Yo siempre digo que, para encontrar las mejores respuestas, primero hay que hacerse la pregunta correcta. Y creo que esta es una de ellas.

Y, respondiendo a la pregunta, mi opinión es que sí, la inteligencia artificial es un punto crítico para Microsoft. No porque toda la tesis de inversión dependa exclusivamente de ella, sino porque puede influir de forma muy significativa en todo su ecosistema de productos: el software, el cloud, los datos y la ciberseguridad.

Muchos analistas pueden ver aquí el vaso medio vacío o medio lleno. En mi caso, lo veo medio lleno. Es decir, soy bastante optimista con el futuro de Microsoft en esta nueva ola tecnológica. Y lo soy porque, bajo mi punto de vista, la IA no llega a una compañía débil o mal posicionada, sino a una empresa que ha construido un ecosistema muy potente de productos empresariales, críticos en el día a día de muchísimas empresas de todo el mundo, y que además tiene la capacidad de adaptarse e integrar la IA dentro de esos flujos de trabajo.

A mí me gusta apoyarme en los datos, así que no está de más mirarlos. Azure superó por primera vez los $75.000 millones en ingresos en 2025, creciendo un 34%. En el Q1 de 2026 siguió avanzando a ritmos muy elevados, con un crecimiento del 40%, mientras que en el Q2 volvió a crecer un 39%. Además de todo este crecimiento, la demanda sigue superando la capacidad disponible. Es decir, la compañía está viendo una demanda real muy fuerte tanto por el cloud como por la IA y, precisamente por eso, está invirtiendo con intensidad para ampliar la oferta.

Al mercado le está dando miedo que Microsoft, Alphabet y Amazon estén invirtiendo cantidades muy elevadas en CAPEX. Todo esto genera incertidumbre y, a su vez, afecta a la cotización. Sin embargo, leyendo las conference calls de estas compañías a lo largo de los últimos años, da la sensación de que la demanda sí es real. Y, además, me cuesta pensar que algunas de las mejores compañías del mundo, dirigidas por equipos de primer nivel, estén destinando cantidades gigantescas de capital a infraestructura si no vieran detrás una demanda estructural muy sólida.

Trimestre a trimestre, estas compañías están mostrando que la demanda existe, y una buena forma de verlo es a través del crecimiento de sus negocios cloud. Pero en el caso de Microsoft no solo conviene fijarse en Azure. También es importante observar la adopción de herramientas que empresas y desarrolladores ya están utilizando dentro de su ecosistema. Azure AI Foundry, por ejemplo, ya era utilizado por el 80% del Fortune 500, mientras que Microsoft Fabric superó los 25.000 clientes de pago, convirtiéndose en uno de los productos de datos y analítica con mayor tracción dentro de la compañía.

De hecho, te diría algo más. Ahora imagínate el escenario contrario: que Microsoft no estuviera invirtiendo en CAPEX en este momento. Desde mi punto de vista, eso sí sería un problema. Porque sería una señal de que la compañía no está dispuesta a ampliar capacidad, innovar o pelear por mantener su posición en una de las grandes transiciones tecnológicas de esta década. Y, sinceramente, si eso hubiera sucedido, yo hoy no sería inversor de Microsoft.

Otro aspecto que me parece importante es su capacidad de adaptación y flexibilidad en la capa de productividad, que probablemente será una de las más seguidas por el mercado. Microsoft ya permite utilizar modelos de Claude de Anthropic dentro de Microsoft 365 Copilot y Microsoft Foundry, lo que refuerza la idea de que Microsoft está construyendo un ecosistema más flexible, donde no solo tienen cabida sus propios desarrollos o los de OpenAI, sino también modelos de terceros. Eso me parece muy valioso, porque si un cliente prefiere trabajar con modelos de Anthropic dentro del ecosistema de Microsoft, puede hacerlo. Y eso, al final, aumenta el valor de todo el ecosistema.

Por todo ello, creo que la compañía sí se está adaptando bien. Los datos de crecimiento de Azure, la fuerte demanda de infraestructura, la expansión del CAPEX, la adopción de Foundry y Fabric y la integración de modelos de terceros como Claude son señales bastante claras de que Microsoft se está adaptando a todas las capas de la cadena de valor que ofrece en su ecosistema.

5. RPO

Las RPO (remaining performance obligations) son, básicamente, los ingresos ya comprometidos por contrato que Microsoft todavía no ha reconocido en la cuenta de resultados porque aún tiene obligaciones de servicio pendientes de cumplir. Es decir, no son ingresos inmediatos, pero sí nos dan una pista bastante útil sobre la visibilidad futura del negocio, sobre todo en la parte empresarial.

Si miramos la evolución histórica, la tendencia es claramente ascendente. En 2020, las RPO se situaban en $107.000 millones y en 2025 alcanzaron los $368.000 millones. Es decir, una tasa de crecimiento anual compuesto del 28%.

Además, en el primer trimestre del 2026 la cifra siguió subiendo. A 30 de septiembre de 2025, Microsoft reportó $398.000 millones de RPO totales.

Y en el Q2 de 2026, Microsoft comunicó que las RPO habían alcanzado los $625.000 millones, creciendo un 110% interanual, con una duración media ponderada de aproximadamente dos años y medio. Y el 25% se reconocería como ingresos en los siguientes 12 meses.

Ahora bien, aquí es donde creo que conviene meter matices. Las RPO no equivalen a los ingresos del próximo año. De hecho, en 2023 y 2024 se esperaba reconocer aproximadamente un 45% de sus RPO totales en los siguientes 12 meses, mientras que el porcentaje restante se imputaran como ingresos a más de 12 meses. Además, en 2025 y en el Q1 de 2026 ese porcentaje bajó al 40%, y en el Q2 de 2026 la compañía dijo que aproximadamente el 25% de las RPO se reconocería en los siguientes 12 meses. Es decir, cuanto más crece el peso de contratos de mayor duración, menos sentido tiene leer la cifra total como si fuera una traducción directa del revenue inmediato. Es positivo sí, pero a largo plazo, es decir, se están firmando contratos de largo plazo de entre 2 a 3 años.

Y ese matiz es muy importante. Porque lo interesante de las RPO no es tanto pensar “todo esto va a entrar ya en ingresos”, sino entender que reflejan una combinación de visibilidad, profundidad comercial y compromiso contractual por parte de los clientes en el largo plazo.

6. Valoración

Creo que hemos llegado al punto que más interesa a casi todo inversor: la valoración.

Actualmente, Microsoft cotiza a unas 21,1 veces beneficios futuros (NTM P/E), un múltiplo que, según su histórico de los últimos años, se sitúa claramente por debajo de su media. Para ponerlo en contexto, en la imagen podemos ver que la media histórica ha rondado las 28 veces, con picos cercanos a 37 veces y mínimos alrededor de 17,5 veces.

Esto significa que, a igualdad de estimaciones de beneficios futuros, el mercado está valorando hoy Microsoft a un múltiplo inferior al que ha cotizado de forma habitual durante la última década. Y esto, sinceramente, me parece llamativo, sobre todo si tenemos en cuenta que hoy Microsoft es una compañía más fuerte, más diversificada y con una posición todavía más sólida que hace una década.

Ahora bien, como sabéis, prefiero ser prudente y no basar una tesis de inversión únicamente en una posible reversión a la media histórica. Que una empresa haya cotizado de media a 28 veces beneficios no significa que necesariamente tenga que volver a ese múltiplo en el corto plazo. Lo primero que hay que mirar es si el negocio puede seguir creciendo a buenos ritmos y si la calidad del negocio justifica pagar un múltiplo superior al actual.

Y, bajo mi punto de vista, en el caso de Microsoft hay argumentos de bastante peso para pensar que sí. Estamos hablando de una empresa que sigue creciendo a doble dígito, que ha expandido ingresos, beneficio operativo, márgenes y beneficio por acción, y que además está muy bien posicionada en una de las grandes olas tecnológicas de esta década, como es la inteligencia artificial.

Los analistas prevén que los ingresos crezcan a una tasa anual compuesta cercana al 15% durante los próximos cinco años y que el EPS lo haga alrededor del 17% anual.

Vamos a ser realmente prudentes. Personalmente, creo que aplicar un múltiplo de 25 veces NTM P/E a una empresa de esta calidad, con fuerte generación de caja, ventajas competitivas muy sólidas, balance robusto y capacidad de seguir creciendo a ritmos atractivos, es una forma bastante conservadora de estimar su valor intrínseco.

Si tomamos como referencia las 21,1 veces actuales y asumimos un múltiplo razonable de 24-25 veces, el potencial de revalorización por expansión de múltiplo estaría aproximadamente entre un 14% y un 18%.

Si además tenemos en cuenta que los analistas prevén un crecimiento del EPS del 17% anual en los próximos cinco años, pero nosotros proyectamos un 15% anual para ser más conservadores, y a eso le sumamos una ligera expansión de múltiplo, estaríamos hablando de una empresa que, a los precios actuales, podría ofrecer una rentabilidad anual cercana al 20% durante los próximos cinco años. Y, sinceramente, me parece un retorno muy atractivo teniendo en cuenta que estamos hablando de Microsoft.

Para daros una referencia de valor intrínseco bastante conservadora, considero que comprar Microsoft por debajo de los $410 por acción es bastante interesante y que, a esos niveles, la relación entre calidad y precio resulta atractiva para el inversor de largo plazo.

Por todo ello, el viernes realicé una pequeña compra y aumenté mi posición en Microsoft hasta situarla en casi un 7% de la cartera.

¡Fin del análisis de Microsoft!

Espero que te haya gustado.

También te dejo mi correo electrónico por si quieres hacerme alguna pregunta sobre el artículo o sobre algún tema de inversión: invertirconsentidocomun7@gmail.com. Si lo prefieres, puedes dejar tus reflexiones en los comentarios.

Los análisis y artículos de este canal nunca serán una recomendación de compra ni de venta. Mi objetivo principal es que el contenido aporte valor a la comunidad inversora.

Tiempo de lectura: menos de 25 minutos

¡Muy buenas inversores e inversoras!

Después de más de tres meses sin publicar en la sección de 💡 Oportunidades, creo que ya iba siendo hora de volver a la carga con una empresa que considero muy interesante.

Hoy dejamos de lado los gigantes americanos para mirar a casa, a Europa. La protagonista es Nemetschek ($NEM).

Para los más veteranos del canal, este nombre os sonará. Hace un tiempo realicé dos análisis profundos sobre ella. Os los dejo enlazados aquí para quien quiera bajar al máximo nivel de detalle:

• Nemetschek SE Análisis Cualitativo (1/2)

• Nemetschek SE Análisis Cuantitativo (2/2)

Sin embargo, soy consciente de que son análisis muy extensos y puede que ahora mismo no tengáis tiempo (o ganas) de leerlo todo. Así que, para respetar vuestro tiempo, el formato de hoy será directo y al grano.

Sin más rodeos, vamos a analizar a este líder alemán.

1. Modelo de Negocio

Cuando pensamos en software para construcción, lo primero que se nos viene a la cabeza es un arquitecto dibujando líneas en una pantalla. Pero la realidad de Nemetschek es mucho más amplia. Su software cubre todo el ciclo de vida de un edificio.

Desde que nace la idea en la cabeza del diseñador, pasando por la colocación de los ladrillos en la obra, hasta la gestión del aire acondicionado cuando el edificio ya lleva 10 años funcionando.

Para entender cómo gana dinero, el grupo divide su negocio en cuatro grandes segmentos que se complementan entre sí:

1.1 Design (Planificación y Diseño)

Es el corazón de la empresa y representa casi la mitad de sus ventas. Aquí encontramos herramientas líderes como Archicad, Allplan o Vectorworks.

¿Qué hacen realmente estas herramientas?

No sirven solo para “hacer dibujos bonitos”. Permiten a los arquitectos e ingenieros diseñar y calcular estructuras complejas (desde un puente hasta un rascacielos), trazar todas las instalaciones eléctricas y visualizar el edificio al milímetro antes de que se construya. Pero la clave diferencial es la metodología BIM (Building Information Modeling).

¿Qué es el BIM y por qué es revolucionario?

Básicamente, consiste en crear un prototipo digital idéntico a la realidad antes de poner un solo ladrillo.

En BIM, cada elemento tiene identidad propia. Si dibujas una pared, el software sabe que es un muro de hormigón, conoce su coste, su peso exacto y cuánto aísla el frío.

Y aquí viene la magia de la ingeniería; al tener un modelo con propiedades físicas reales, puedes someter al edificio a pruebas de estrés virtuales. ¿Aguantará la estructura un terremoto de gran magnitud? ¿Resistirá vientos huracanados?

El software simula estas catástrofes físicas matemáticas para garantizar la seguridad mucho antes de construir.

¿Qué problema soluciona todo esto?

Gracias a este prototipo digital, el software detecta “colisiones” automáticamente. Por ejemplo, si el arquitecto ha diseñado una tubería que atraviesa por error una viga de acero, el programa lanza una alerta. Corregir ese error en la pantalla cuesta 0€. Si ese error se descubre en la obra real, implica parar la construcción, demoler lo hecho y perder miles de euros y semanas de trabajo.

1.2 Build (Construcción)

Aquí es donde Nemetschek baja del despacho a la obra, es decir, al barro. Es el momento crítico donde el modelo digital debe convertirse en realidad física. Las herramientas estrella aquí son Bluebeam (un estándar absoluto en Estados Unidos) y la reciente adquisición GoCanvas.

¿Qué hacen realmente estas herramientas?

Funcionan como un puente digital entre la oficina y el terreno. Bluebeam es una plataforma de colaboración en la nube que permite revisar, marcar y validar planos complejos desde una tablet en mitad de una obra llena de polvo. GoCanvas, por su parte, digitaliza el “papeleo” de toda la vida: partes de trabajo, inspecciones de seguridad y controles de calidad pasan del papel al móvil.

¿Qué problema solucionan?

Los planos cambian constantemente en la oficina del arquitecto. Sin este software, existe un desfase peligroso. Por ejemplo, el arquitecto actualiza el plano un martes, pero el plano en papel no llega a la obra hasta el jueves.

Imagina que un equipo de albañiles levanta un muro basándose en ese plano de papel desactualizado. Cuando llega el plano nuevo dos días después, descubren el error. ¿La consecuencia? Hay que demoler el muro (coste de material y mano de obra) y volver a construirlo (doble coste y retraso). En un sector con márgenes tan estrechos, estos errores destruyen la rentabilidad.

Con Bluebeam, si el arquitecto mueve una puerta en el plano digital a las 10:00 AM, el jefe de obra ve ese cambio en su tablet a las 10:01 AM. No hay versiones antiguas circulando. Todos miran el mismo documento.

1.3 Manage (Gestión)

¿Qué pasa cuando el edificio se termina y se entregan las llaves?

Que empieza la fase más larga y costosa de todas. Su vida útil (que puede durar 50 o 100 años). Aquí entra en juego el segmento más joven pero prometedor del grupo, liderado por marcas como Spacewell.

¿Qué hacen realmente estas herramientas?

Básicamente, convierten edificios “tontos” en edificios inteligentes. Mediante la instalación de sensores (IoT) y software de gestión, estas herramientas actúan como el sistema nervioso del edificio. Monitorizan en tiempo real todo lo que ocurre dentro; desde la temperatura y la calidad del aire, hasta qué mesas de la oficina están ocupadas y cuáles llevan vacías toda la semana.

¿Qué problema solucionan?

La mayoría de los grandes edificios (oficinas, hospitales, universidades) son auténticas “cajas negras” de ineficiencia. Se iluminan y climatizan plantas enteras que nadie usa, y se limpian habitaciones que ya estaban limpias porque nadie entró.

Gestión basada en datos reales, no en suposiciones. El software de Nemetschek permite tomar decisiones automáticas para ahorrar dinero. Por ejemplo:

• Situación: Los sensores detectan que la sala de reuniones de la planta 3 no se ha usado en todo el día.

• Acción automática: El sistema apaga la climatización de esa zona y avisa al equipo de limpieza de que hoy no hace falta limpiar esa sala.

Ahorros masivos en facturas de luz y costes de personal. En un mundo obsesionado con la sostenibilidad y el ahorro de costes, convertir un edificio ineficiente en uno inteligente se paga solo.

1.4 Media & Entertainment

Esta es la “sorpresa” del grupo, la oveja negra (en el buen sentido) de la familia. Mientras los otros segmentos son pura ingeniería y cálculo, este es pura creatividad visual. La marca estrella aquí es Maxon, responsable de software muy reconocido en el sector como Cinema 4D, ZBrush y Redshift.

¿Qué hacen realmente estas herramientas?

Son fábricas de realidad virtual. Permiten modelar personajes en 3D como si fuera arcilla digital, iluminar escenas con física real y animar objetos complejos.

Lo fascinante es que estas herramientas tienen una doble vida:

1. En Arquitectura: Nacieron para ayudar a los arquitectos a hacer “renders” atractivos y vender sus proyectos.

2. En el Entretenimiento: Son herramientas muy extendidas en la industria del cine, la publicidad y los videojuegos.

¿Qué problema solucionan?

La necesidad de crear lo imposible. En el cine y los videojuegos actuales, el público exige mundos que no existen. Grabar eso en la vida real es imposible o carísimo. Maxon permite crear esos entornos digitalmente con un alto nivel de realismo.

Sus clientes no son solo arquitectos:

• El Director de Cine: Herramientas como Cinema 4D o Redshift se utilizan habitualmente para diseñar interfaces futuristas y gráficos en movimiento, un estilo visual muy presente en producciones de ciencia ficción como Star Wars o el universo Marvel.

• El Desarrollador de Videojuegos: ZBrush es una herramienta fundamental en el flujo de trabajo de muchos estudios para esculpir personajes con alto nivel de detalle, similar a lo que vemos en grandes títulos como God of War o Call of Duty.

• El Arquitecto: Convierte un plano técnico aburrido en un recorrido virtual fotorrealista para emocionar al cliente final.

Nemetschek ha logrado dominar la construcción técnica del mundo real y, simultáneamente, tener una posición relevante en la construcción visual de los mundos digitales. Esto le da acceso a una industria (Media) con márgenes atractivos y descorrelacionada de los ciclos de la construcción, aunque, por ahora, solo represente alrededor del 13% de los ingresos.

2. La Transformación: El Secreto Financiero

Más allá de qué vende, lo importante para nosotros como inversores es cómo lo cobra. Hace años, Nemetschek vendía licencias perpetuas (pagabas una vez y listo). Ahora, ha completado una transición exitosa hacia el Modelo de Suscripción (SaaS).

Esto tiene cuatro implicaciones brutales para la calidad de la inversión:

1. Recurrencia: Actualmente, Nemetschek obtiene más del 85% de sus ingresos de forma recurrente. Ya no es como antes, cuando vendía licencias puntuales y tenía que salir a “cazar” nuevos clientes cada enero para sobrevivir. Hoy cuenta con una base de clientes fieles que paga año tras año.

2. Visibilidad: La empresa sabe con mucha precisión cuánto va a ingresar el año que viene, lo que reduce la incertidumbre y facilita la planificación.

3. Costes de cambio (Moat): Una vez que un estudio de arquitectura tiene todos sus proyectos en la nube de Nemetschek, cambiar a la competencia es doloroso, caro y lento. Nadie cambia de software por capricho.

4. Financiación a Coste Cero (La clave oculta): Este es mi punto favorito. En el modelo de suscripción anual, el cliente paga por adelantado por un servicio que recibirá durante todo el año. Es como cuando pagas la cuota anual del gimnasio: el gimnasio recibe todo el dinero HOY, pero tú vas consumiendo el servicio mes a mes. ¿La ventaja? Nemetschek se inunda de liquidez. Se financian con sus propios clientes a interés 0%. Tienen la caja llena para reinvertir, adquirir otras empresas, pagar dividendos o recomprar acciones para retribuir al accionista.

Tranquilos, esto más adelante lo veremos con datos reales.

3. ¿Por qué la empresa está cayendo tanto?

Si miramos el gráfico, la imagen asusta un poco. Nemetschek acumula una caída del 46% desde máximos históricos. Como podéis ver en la imagen de abajo, estamos ante la segunda mayor corrección de la última década, solo superada por el mercado bajista de 2022.

¿Qué está pasando?

La empresa sigue ganando dinero, los márgenes son buenos y el crecimiento es sólido. Entonces, ¿por qué el mercado la castiga? La respuesta tiene dos letras: IA.

Existe un miedo generalizado en el mercado a que la Inteligencia Artificial Generativa “se coma” el software tradicional. Los inversores temen que, en el futuro, nadie necesite software de diseño porque podrás decirle a una IA: “creame un edificio de 5 plantas” y lo hará sola.

Este miedo ha arrastrado a todo el sector: desde Adobe hasta Constellation Software. Pero aquí es donde debemos poner orden y distinguir el grano de la paja. Para ello, hay que entender dos conceptos clave: Software Horizontal vs Software Vertical.

3.1 La Muralla Defensiva: Vertical vs Horizontal

Para entender por qué estoy tranquilo con Nemetschek (y por qué tú también deberías estarlo), hay que diferenciar estos dos tipos de software:

• Software Horizontal (Generalista): Son herramientas que usa todo el mundo, independientemente de su industria. Ejemplo: Un procesador de textos, un chat o una herramienta de diseño gráfico básico.

  • Riesgo IA: Alto. Una IA puede redactar un email o generar un logo genérico bastante bien. La barrera de entrada es más baja.

• Software Vertical (Especialista): Son herramientas diseñadas para un nicho muy concreto con reglas muy complejas. Ejemplo: Nemetschek.

¿Por qué Nemetschek (Vertical) es un búnker contra la IA?

Por una cuestión de responsabilidad y precisión.

Una IA puede escribir un poema, y si se equivoca en una rima, no pasa nada. Pero si una IA diseña un hospital y se equivoca en el cálculo de una viga de carga, el edificio se cae y muere gente.

El software de Nemetschek no solo “dibuja”; integra normativas locales de construcción, leyes de física, costes de materiales y seguridad estructural. La IA no va a reemplazar a Nemetschek; se va a integrar DENTRO de Nemetschek como un copiloto para que los ingenieros sean más rápidos.

3.2 El caso de Adobe (La excepción Horizontal)

Sé lo que estáis pensando: “Oye Dani, pero tú llevas Adobe en cartera y es software horizontal” (diseño gráfico, edición de vídeo, PDFs).

Es cierto. Adobe es software horizontal y, por eso, el mercado la está castigando con más dureza, temiendo que herramientas como MidJourney la sustituyan. Sin embargo, mi tesis con Adobe se basa en que tiene unas ventajas competitivas (Efecto Red, estándar de la industria, ecosistema integrado) tan brutales que sobrevivirá y se adaptará.

He hablado largo y tendido sobre por qué el mercado se equivoca con Adobe en análisis anteriores. Si queréis profundizar en por qué sigo confiando en ella a pesar de ser “horizontal”, os dejo los enlaces aquí:

• Resultados de 2025 de Adobe

• Oportunidad #1: Adobe

El mercado está vendiendo Nemetschek por miedo a la IA, metiéndola en el mismo saco que a todo el software. Pero se equivocan. Nemetschek es software vertical de misión crítica. Nadie va a dejar que una IA construya un puente sin la supervisión de un ingeniero usando un software certificado. Por tanto, esta caída del 46% no responde a un deterioro del negocio, sino a un pánico narrativo que, en mi opinión, crea una oportunidad.

4. La Realidad Financiera

Los números confirman la calidad del negocio. En los últimos 12 meses, Nemetschek ha logrado un hito psicológico y financiero: romper la barrera de los 1.000 millones de euros en ingresos.

Pero lo mejor no es la foto actual, sino la película del crecimiento sostenido:

• Crecimiento en Ventas (CAGR):

  • A 10 años: +15% anual.

  • A 5 años: +14,9% anual.

  • Estimación futura (próximos 5 años): El mercado espera que mantenga ese ritmo del 15%, impulsado por la digitalización forzosa del sector.

• Beneficio Operativo (EBIT) y Márgenes: Aquí vemos el poder del software; los beneficios crecen más rápido que las ventas (apalancamiento operativo).

  • Crecimiento EBIT a 10 años: +18,2%.

  • Expansión de márgenes: Han pasado de un margen del 19,9% en 2016 a un 25,6% estimado para 2025.

Es decir, la empresa cada vez es más grande y, a la vez, más rentable.

4.2 Cash Flow Operativo vs EBITDA: La Prueba de Calidad

¿Recordáis que os dije que Nemetschek se financia con sus clientes? Aquí tenéis la prueba visual.

Fijaos en el gráfico de arriba. Las barras verdes (CFO) son sistemáticamente más altas que las barras naranjas (EBITDA contable). En el último año completo (2024), generaron 306,8 millones de euros en CFO frente a 256,8 millones de EBITDA.

¿Por qué es importante esto?

Porque Nemetschek cobra antes de que el cliente utilice sus herramientas.

La compañía recibe el dinero de las suscripciones anuales por adelantado, pero en su contabilidad debe reconocer ese ingreso de forma progresiva, mes a mes.

Veámoslo con un ejemplo sencillo. Imaginemos que un arquitecto contrata una licencia anual por 1.200€ en el mes de enero.

1. En la Caja (Realidad): Nemetschek recibe +1.200€ en el banco inmediatamente. Tiene liquidez total.

2. En la Contabilidad: Las normas contables obligan a dividir ese ingreso entre 12 meses. Así que, en enero, Nemetschek solo puede apuntar +100€ de venta.

En ese mes, la empresa ha generado 1.200€ de caja pero solo 100€ de beneficio contable. Esta dinámica es la que permite que Nemetschek tenga una solvencia y una capacidad de reinversión muy superior a lo que sugieren sus beneficios contables.

4.3 Balance: ¿Es peligrosa la deuda de GoCanvas?

Para comprar GoCanvas, la mayor adquisición de su historia, Nemetschek tuvo que endeudarse levantando unos 500 millones de euros en financiación. La palabra “deuda” asusta, pero el contexto tranquiliza:

• Deuda Neta / EBITDA: 1,5x. Podrían pagar toda su deuda neta en menos de dos año con el EBITDA generado de un año. Y ojo, este ratio usa el EBITDA. Si usáramos el CFO (que como hemos visto es mayor), pagarían la deuda todavía más rápido.

• Cobertura de Intereses: El beneficio operativo es 12,4 veces mayor que los intereses que pagan por la deuda que tienen actualmente. Tienen un margen de seguridad enorme.

Nemetschek sigue teniendo un balance “a prueba de bombas”. Han usado la deuda de forma inteligente para crecer, no para sobrevivir.

4.4 Rentabilidad sobre el Capital (ROIC): La Recuperación en “V”

Aquí quiero que os fijéis bien en el gráfico, porque cuenta una historia muy potente.

Tras la compra de GoCanvas, vimos una caída vertical en el ROIC (esa “V” profunda que veis en 2024/2025) debido al aumento brusco del capital invertido. Muchos temían que la rentabilidad tardaría años en volver.

Pero la realidad ha sido otra. La recuperación está siendo espectacularmente rápida. Como podéis ver en la parte final del gráfico, el ROIC ya ha rebotado con fuerza y se sitúa actualmente en el 16,15% (LTM).

Esto es una señal excelente. Nemetschek genera una rentabilidad (16,15%) muy superior a lo que le cuesta el dinero (9,56%). Están creando valor real para el accionista hoy mismo. Y si la tendencia continúa y logran recuperar sus niveles históricos de ROIC cercanos al 20%, ese margen de creación de valor (el spread) será todavía más amplio.

5. Georg Nemetschek y Valoración

Llegamos al final. Ya sabemos que el negocio es excelente, pero antes de ponerle precio, hay un intangible que actúa como “seguro de vida”.

5.1 Georg Nemetschek

Antes de hablar de valoraciones, hay un intangible en Nemetschek que no aparece en el balance pero que, para mí, vale más que cualquier patente: la estructura de propiedad.

A diferencia de muchas tecnológicas dirigidas por “directivos mercenarios”que rotan cada 4 años y cuyo único incentivo es inflar la acción a corto plazo para cobrar su bonus, Nemetschek es, en esencia, una empresa familiar.

Georg Nemetschek, el profesor y fundador de 90 años, junto con su familia, sigue controlando alrededor del 50% de las acciones. Esto tiene tres implicaciones profundas para nosotros como accionistas minoritarios:

1. Alineación Total (Skin in the Game): Georg no es un gestor; es el dueño. Si la acción cae, él es quien más pierde. Si la empresa toma una mala decisión, es su patrimonio el que sufre. Cuando inviertes aquí, te subes al mismo barco que la persona que levantó la compañía desde cero cuando los ordenadores apenas existían.

2. El Horizonte Temporal (Generaciones vs Trimestres): Al tener el control, la empresa se permite el lujo de ignorar el ruido de Wall Street. No toman decisiones para “batir las estimaciones del próximo trimestre”, sino para asegurar que la empresa siga siendo líder dentro de 10 o 20 años. Esta paciencia estratégica es la ventaja competitiva más difícil de replicar.

3. Independencia Blindada: En el mundo del software, es común que grandes tiburones compren empresas medianas para desguazarlas. Con la familia Nemetschek poseyendo la mitad del capital, la empresa es immune a opas hostiles. Nadie puede comprarla sin el “sí” del fundador. Esto convierte a Nemetschek en un refugio de estabilidad.

5.2 Valoración

Aquí es donde la tesis cobra todo el sentido. Como inversores, buscamos comprar calidad, pero no a cualquier precio. Y los datos nos gritan que estamos ante una oportunidad.

Si miramos el múltiplo de valoración P/FCF de los próximos 12 meses, la imagen habla por sí sola.

• Valoración Actual: La empresa cotiza a 25 veces su Free Cash Flow de los próximos 12 meses.

• Media Histórica (10 años): Su mediana es de 42 veces.

¿Qué significa esto?

Que Nemetschek está cotizando en mínimos de valoración de la última década. El mercado la está valorando casi a la mitad de lo que suele ser habitual. Si tenemos en cuenta que la empresa ha caído casi un 50% desde máximos, el margen de seguridad que nos ofrece el precio actual es enorme. El mercado está asumiendo un escenario catastrofista que no se corresponde con la calidad del negocio.

Pero no nos fiemos solo de los múltiplos. Vamos a calcular cuánto vale realmente el negocio por dentro. He realizado un modelo descuento de flujos de caja bastante conservador con las siguientes casuísticas:

• Free Cash Flow (2026): 362 millones de euros (estimación de consenso).

• Crecimiento (Años 1-5): 15% anual (siendo más conservadores que los analistas, que esperan un 17,3%).

• Crecimiento (Años 6-10): 10% anual (moderación).

• WACC (Coste de Capital): 9,56% (Dato extraído de GuruFocus).

• Tasa Terminal: 2,5%.

Si aplicamos todas estas métricas en un modelo de descuento de flujos de caja, obtenemos un valor intrínseco de 97 euros por acción.

Aquí es donde las matemáticas se vuelven muy atractivas:

• Precio Actual: 75 euros

• Valor Intrínseco (Mi estimación): 97 euros

• Potencial de Revalorización: +30% (solo para llegar a su valor justo).

Pero la rentabilidad real para el accionista de largo plazo podría ser mucho mayor. Si la empresa consigue crecer su Free Cash Flow en torno al 15% anual y, además, el mercado deja de penalizarla y vuelve a valorarla con múltiplos más normales (es decir, se produce un repricing), el retorno total para el accionista podría ser muy atractivo. En ese escenario, no sería descabellado hablar de rentabilidades anuales compuestas del 20% al 25% durante los próximos cinco años.

Sí, considero que Nemetschek está profundamente infravalorada. Estamos comprando un negocio excelente, con vientos de cola, a un precio de derribo histórico.

Por ello, tal y como os informé en notes el martes, abrí posición en la compañía.

¡Fin del análisis de Nemetschek!

Espero que te haya gustado.

También te dejo mi correo electrónico por si quieres hacerme alguna pregunta sobre el artículo o sobre algún tema de inversión: invertirconsentidocomun7@gmail.com. Si lo prefieres, puedes dejar tus reflexiones en los comentarios.

Los análisis y artículos de este canal nunca serán una recomendación de compra ni de venta. Mi objetivo principal es que el contenido aporte valor a la comunidad inversora.

Tiempo de lectura: menos de 20 minutos

¡Muy buenas inversores e inversoras!

Después de casi un mes, vuelve la sección de Oportunidades 💡.

Y regresamos con un gigante que todo el mundo cree conocer, pero que esconde una tesis de inversión muy potente: Amazon.

Como ya sabéis, aquí buscamos empresas de altísima calidad a precios que representen una oportunidad.

En este análisis, os voy a desgranar por qué creo que Amazon lo es, qué valor intrínseco le veo y los motivos que me llevaron a ampliar mi posición el pasado jueves, tal y como os adelanté por Notes.

¡Vamos al lío!

1. ¿De donde proviene los ingresos y beneficios de Amazon?

Es fundamental entender esta parte para comprender qué es realmente Amazon.

Mucha gente piensa que se trata simplemente de un marketplace... pero no es así.
Amazon es mucho más que una tienda online. Es un ecosistema gigante con varias fuentes de ingresos y diferentes motores de rentabilidad.

Veamos, uno a uno, los siete segmentos que componen el negocio de Amazon:

1.1. Online Store

En este segmento se incluyen todas las ventas directas que Amazon realiza a través de su plataforma, tanto de productos físicos como digitales.

Aquí entran los millones de artículos que los consumidores compran directamente a Amazon: desde un Echo Dot o un Kindle Paperwhite, hasta productos de moda, electrónica, hogar o alimentación.

También forman parte de esta categoría los productos digitales vendidos individualmente, como películas, videojuegos o ebooks en Prime Video, Amazon Games o Kindle Store.

Ejemplo: cuando un cliente compra un libro físico o alquila una película en Prime Video, esa venta se registra aquí.

1.2. Physical Stores

Agrupa las ventas realizadas en tiendas físicas propiedad de Amazon, como Whole Foods Market y Amazon Fresh.

En otras palabras, todas las compras donde el cliente selecciona y paga el producto físicamente en el establecimiento.

Si un cliente hace un pedido online y lo recoge en tienda, esa venta se contabiliza dentro de Online Stores, no aquí.

1.3. Third-Party Seller Services

Incluye las comisiones y tarifas que Amazon cobra a los vendedores externos que operan dentro de su marketplace, además de los servicios de logística y envío bajo el programa Fulfillment by Amazon (FBA).

Este segmento es clave: millones de pequeñas y medianas empresas venden a través de Amazon y pagan una comisión por cada venta.

1.4. Advertising Services

Aquí se registran los ingresos por publicidad dentro del ecosistema de Amazon.

Las marcas pagan por aparecer en los primeros resultados de búsqueda, en banners de producto o en anuncios en Twitch, Prime Video y Fire TV.

Es un segmento de altísimo margen y uno de los que más crece en todo el grupo.

Ejemplo: Nike paga a Amazon para que sus zapatillas aparezcan como primer resultado al buscar “running shoes” o para mostrar anuncios en Fire TV.

1.5. Subscription Services

Engloba los ingresos recurrentes de las suscripciones mensuales o anuales, principalmente de Amazon Prime.

Incluye todos los servicios asociados a la membresía: envíos gratuitos, Prime Video, Prime Music, Prime Reading, Prime Gaming o el almacenamiento en la nube de Amazon Photos.

También se incluyen suscripciones digitales como Kindle Unlimited o Audible.

1.6. AWS (Amazon Web Services)

AWS es el motor tecnológico y, sin duda, la joya de la corona del grupo.

Representa la división de servicios en la nube (cloud computing) que ofrece infraestructura digital a empresas, gobiernos y desarrolladores de todo el mundo.

A través de AWS, Amazon brinda servicios de servidores virtuales, almacenamiento de datos, bases de datos, inteligencia artificial, machine learning, IoT, análisis de datos, ciberseguridad y desarrollo de software.

En esencia, AWS alquila la capacidad de cómputo y las herramientas necesarias para que otras compañías puedan ejecutar sus operaciones digitales sin construir su propia infraestructura.

Ejemplo:

• Netflix aloja su plataforma global en AWS.

• Airbnb gestiona sus reservas y datos en la nube de Amazon.

• NASA o Coca-Cola utilizan AWS para almacenar y procesar información.

Desde su creación en 2006, AWS ha pasado de ser un pequeño proyecto interno a convertirse en un negocio multimillonario y la principal fuente de beneficios del grupo.

Mientras el negocio de retail opera con márgenes muy ajustados, AWS mantiene márgenes operativos del 30%-35%, siendo el mayor generador de flujo de caja de Amazon.

1.7. Other

Por último, este segmento agrupa otras fuentes de ingresos menos representativas, pero con gran potencial de crecimiento.

Incluye servicios sanitarios como Amazon Clinic o One Medical, licencias de distribución de contenido audiovisual, acuerdos de tarjetas de crédito co-marcadas (Amazon Prime Visa) y servicios logísticos ofrecidos a terceros (como Amazon Shipping).

1.8. El peso de cada segmento

Según los datos del ejercicio fiscal 2024:

• Online Stores representa el 39% de los ingresos totales,

• Third-Party Seller Services el 24%,

• AWS el 17%,

• Advertising Services el 9%,

• Subscription Services el 7%,

• Physical Stores el 3%,

• y Other el 1%.

El crecimiento más acelerado lo presenta Other (+36%), que parte de una base pequeña pero con mucho potencial futuro.

Después encontramos Advertising Services, que crece a tasas cercanas al 22% anual, impulsado por la fuerte demanda de marcas que buscan publicitarse dentro del ecosistema de Amazon.

Además, mantiene márgenes altísimos, lo que podría expandir de forma significativa la rentabilidad global de la compañía.

Por su parte, AWS sigue creciendo en torno al 20% anual y mantiene una cuota de mercado del 30%-34% en servicios en la nube, lo que la consolida como líder mundial indiscutible.

Amazon no desglosa el beneficio operativo (EBIT) por los siete segmentos anteriores, sino por tres grandes áreas: North America, International y AWS.

Es importante tener en cuenta que las divisiones de North America e International engloban todas las fuentes de ingresos comentadas anteriormente —Online Stores, Physical Stores, Third-Party Seller Services, Advertising Services, Subscription Services y Other—, mientras que AWS se presenta de forma separada, dado su peso y naturaleza tecnológica.

El dato más relevante es que AWS genera cerca del 58% del EBIT total del grupo (véase en la siguiente imagen). Un dato clave para entender de dónde proviene realmente la rentabilidad de Amazon.

Desde mi punto de vista, en los próximos años ese porcentaje tenderá a reducirse gradualmente, a medida que Advertising y Subscription Services —ambos con márgenes elevados— ganen más peso.

Esto hará que el beneficio operativo esté más diversificado, aunque AWS seguirá siendo el núcleo de rentabilidad a corto y medio plazo.

El 186 % sobre el EBIT del segmento AWS en 2022 se explica porque los otros dos segmentos (North America e International) registraron pérdidas, haciendo que el EBIT global del grupo fuese menor que el generado únicamente por AWS.

2. ¿Por qué Amazon?

Amazon es, sin duda, una de las compañías más fascinantes del mundo. Pero también una de las más mal entendidas.

Muchos inversores siguen viéndola como un simple marketplace, cuando en realidad estamos ante un ecosistema tecnológico global que combina consumo, datos, nube y publicidad bajo una misma plataforma.

Y ahí está la clave.

2.1. Una compañía mal entendida

Mientras la mayoría la asocia con paquetes y logística, su verdadero motor de rentabilidad está en negocios de altísimo margen como AWS, publicidad y suscripciones.

Como hemos visto antes, AWS genera el 58% del beneficio operativo total de la compañía, con márgenes del 30%–35%, mientras que la división publicitaria crece al 20% anual, ritmos similares a los de Meta o Google.

El problema es que el mercado sigue valorando a Amazon como si fuera un minorista, cuando buena parte de su rentabilidad proviene de AWS, suscripciones y publicidad, negocios con una capacidad de apalancamiento operativo enorme.

Mi propia empresa trabaja con AWS, y puedo confirmarlo: los costes de cambio para migrar a otro proveedor de nube son enormes.

2.2. ¿Por qué su valoración no refleja lo que realmente es?

El mercado ha castigado temporalmente a Amazon, y a mi juicio, por razones de corto plazo más que estructurales.

Existen dos factores clave detrás de esta aparente “infravaloración”:

2.2.1. Inversión significativa en CAPEX

Durante 2021–2023, en plena pandemia, Amazon sobredimensionó su red logística, abrió decenas de centros de distribución y contrató más personal del necesario.

Esto presionó los márgenes y hundió temporalmente el EBIT del negocio retail. Pero esto es normal cuando una empresa quiere seguir creciendo: primero inviertes, los márgenes se contraen, y más adelante, con el crecimiento del volumen, empiezas a optimizar la red y capturar sinergias.

Eso es exactamente lo que hizo Amazon.

Ahora, trimestre tras trimestre, se observa una expansión progresiva de márgenes, fruto de esa eficiencia acumulada.

Actualmente, Amazon vuelve a invertir con fuerza en CAPEX, pero esta vez en inteligencia artificial (IA).

El mercado reacciona con cautela —recordando aquella contracción de márgenes de 2021 y 2022— y teme que las inversiones no den su fruto. Sin embargo, considero que este es el mismo patrón de siempre en Amazon: invertir primero, optimizar después, y finalmente capturar una expansión de márgenes estructural.

La pregunta es: ¿Amazon podrá obtener los frutos de las grandes inversiones en IA? Yo creo que sí.

Y no solo porque Amazon vaya a ofrecer productos o servicios basados en inteligencia artificial (que también), sino porque la IA se está integrando en el corazón de toda su operativa:

desde la optimización de rutas logísticas, la automatización de almacenes, la gestión predictiva del inventario, hasta la mejora del servicio al cliente mediante modelos conversacionales en Alexa y su ecosistema de comercio electrónico.

En Amazon, la IA no es un producto; es una infraestructura transversal que mejora la eficiencia, reduce costes y multiplica la rentabilidad de cada unidad de negocio.

Y ahí está la diferencia: la inteligencia artificial no solo generará ingresos adicionales, sino que hará que toda la máquina de Amazon funcione mejor.

2.2.2. Otra incertidumbre

Parte de la incertidumbre viene por la comparación con Microsoft y Google, cuyas divisiones de nube están creciendo alrededor del 30%, frente al 20% de AWS.

A simple vista, parece que Amazon pierde tracción, pero esto es un error de lectura.
AWS ya posee una cuota de mercado del 30–34%, mientras que Microsoft Azure ronda el 22–24% y Google Cloud el 11–13%.

Es decir, Amazon tiene casi un 50% más de cuota que Microsoft, por lo que es lógico que crezca a un ritmo más moderado.

Cuando Amazon tenía una cuota del 20%, también crecía al 30%.

Hoy, con una posición tan dominante, mantener crecimientos del 17–18% (como en los últimos trimestres) es, de hecho, una hazaña.

El mercado solo mira la foto del crecimiento, pero no el contexto.

“AWS no ha perdido tracción. Simplemente está operando desde una base tan grande que mantener crecimientos de doble dígito ya es un logro extraordinario.”

Si lo miramos en perspectiva, la acción de Amazon solo ha subido alrededor de un 30 % desde 2020, a pesar de que en este tiempo ha duplicado sus ingresos. Es decir, la compañía ha crecido lo suficiente como para absorber aquella sobrevaloración del boom post-pandemia, y hoy cotiza a múltiplos muy razonables: unas 19 veces su flujo de caja operativo, niveles que hacía años que no veíamos en Amazon.

¿Por qué el mercado no la está revalorizando? Porque muchos inversores piensan que AWS está perdiendo la carrera de la infraestructura en inteligencia artificial, ya que su crecimiento se ha quedado por detrás del de Microsoft o Google.

Pero, en mi opinión, esta es una visión demasiado cortoplacista. AWS se encuentra en una fase de transición, preparando el terreno para una nueva etapa de aceleración, impulsada por las enormes inversiones en infraestructura.

Pensad en esto: en los últimos doce meses, Amazon ha invertido más de 107.000 millones de dólares en CAPEX, y la mayor parte destinada a inteligencia artificial, así como al refuerzo de su red de data centers y el desarrollo de sus chips propios (Trainium e Inferentia).

Es una apuesta de largo plazo que, aunque hoy presiona los márgenes y reduce el flujo de caja, sentará las bases del crecimiento de los próximos años.

Y cuando toda esa capacidad entre en funcionamiento y el crecimiento de AWS vuelva a acelerarse, el mercado reconocerá el valor que hoy todavía no está viendo.

2.3. La valoración

Actualmente, Amazon cotiza aproximadamente a unos múltiplos más bajos de su historia: un EV/EBIT de 26,6 veces (NTM) y un PER de 30,7 veces (NTM).

Y recuerda: el 58% del EBIT proviene de AWS, no de la parte logística.

Además, el mix de márgenes seguirá mejorando gracias al peso creciente de Advertising y Subscription Services, cuyos costes marginales son prácticamente nulos.

El ratio P/FCF (LTM) se sitúa actualmente en torno a 168 veces, lo que a primera vista puede parecer elevadísimo.

Pero hay que entender por qué: el Free Cash Flow está temporalmente deprimido por las grandes inversiones en CAPEX ligadas a IA.

Estas inversiones reducen el FCF a corto plazo, pero si el retorno futuro es alto (como creo que será), crean valor a largo plazo.

La caída del FCF no es necesariamente mala; depende del retorno sobre el capital invertido.

El mercado, sin embargo, tiende a penalizar la incertidumbre y descontar el peor escenario posible.

“Las inversiones traen consigo tres cosas: caída de FCF, contracción de márgenes y miedo en el mercado. Pero son precisamente esas fases las que crean las mejores oportunidades de inversión.”

Finalmente, si observamos las estimaciones de analistas, las previsiones son muy sólidas:

Esto es lo que ocurre cuando se activa el apalancamiento operativo: los ingresos crecen más rápido que los gastos, y los márgenes se expanden.

Para que te hagas una idea, en 2025 se espera un margen EBIT del 11,4%, y para 2029 se prevé una expansión hasta el 16,4 %. Una mejora muy, pero que muy positiva, que refleja la fortaleza operativa de Amazon.

Primero inviertes, luego optimizas, y finalmente cosechas.

Amazon ha pasado por este ciclo muchas veces en su historia, y cada vez que lo ha hecho, su valoración ha terminado reflejando esa nueva fase de rentabilidad.

A corto plazo, las cifras contables pueden parecer volátiles, pero a largo plazo el valor real aflora.

Y eso es exactamente lo que el mercado aún no está reconociendo.

Por eso he decidido seguir aumentando mi posición en Amazon.

No porque esté “barata” en el sentido superficial, sino porque el valor que está construyendo hoy no está reflejado en el precio actual.

Cuando esas inversiones empiecen a traducirse en flujo de caja, el múltiplo se normalizará, y el mercado volverá a mirar a Amazon como lo que realmente es:

una de las infraestructuras tecnológicas más potentes del planeta.

Para que podáis ver la valoración desde un punto de vista más numérico, he realizado un descuento de flujos de caja (DCF) partiendo del FCF estimado para 2025, que asciende a 23.480 millones de dólares (véase la imagen anterior).

He aplicado los siguientes supuestos:

• Crecimiento del FCF del 40% anual durante los primeros 5 años (muy por debajo de lo que estiman los analistas, para ser conservador).

• Crecimiento del FCF del 20% anual entre los años 6 y 10.

• Tasa de descuento (WACC): 9%.

• Crecimiento perpetuo (terminal): 2,5%.

Con estos parámetros, el resultado del modelo arroja un valor intrínseco estimado de alrededor de $273 por acción.

Siempre he preferido ser muy prudente al valorar empresas, utilizando escenarios realistas —incluso por debajo de lo que espera el mercado— para contemplar posibles imprevistos: errores de análisis, tensiones geopolíticas o cualquier evento inesperado.

“Puedo equivocarme, claro. Pero lo importante es saber que puedo hacerlo, y por eso prefiero pecar de conservador antes que de optimista.”

Después de mi última ampliación de posición, Amazon representa actualmente un 9,5% de mi cartera, frente al 7% anterior.

Sigo convencido de que el valor a largo plazo que está construyendo aún no está reflejado en el precio actual.

¡Fin del análisis de Amazon!

Espero que te haya gustado.

Te dejo mi correo electrónico por si quieres hacerme alguna pregunta sobre el artículo o sobre algún tema de inversión: invertirconsentidocomun7@gmail.com. Si lo prefieres, puedes dejar tus reflexiones en los comentarios.

Los análisis y artículos de este canal nunca deben interpretarse como una recomendación de compra o venta. Mi único objetivo es que el contenido aporte valor y reflexión a la comunidad inversora.

Tiempo de lectura: 8 - 12 minutos

¡Muy buenas inversores e inversoras!

La semana pasada estrené la nueva sección,💡Oportunidades, y el recibimiento fue espectacular. El análisis sobre Adobe se ha convertido en el post más visto y con más likes de mi canal. ¡Mil gracias! (Si aún no lo has leído, te dejo el enlace aquí).

Hoy vamos con la segunda entrega, una empresa que muchos ya conocéis bien: Pinduoduo ($PDD). Como sabéis, la tengo en cartera y hemos analizado juntos varios de sus resultados trimestrales.

Antes de entrar en el artículo por escrito, te dejo también una versión en audio. Así podrás disfrutar del contenido de forma más cómoda, ya sea mientras estás en el gimnasio, de camino al trabajo o en cualquier otro momento del día.

No me enrollo más. ¡Vamos allá!

1. El Modelo de Negocio: El Gigante de las Dos Caras

Cuando pensamos en Pinduoduo, la mayoría ya tiene en mente a su filial internacional, Temu. Pero para entender la compañía, es crucial saber que opera con dos negocios muy distintos y complementarios que la han convertido en una potencia del comercio electrónico global.

1.1 Pinduoduo: El Motor Rentable en China

Aquí es donde nació y donde reside su principal fortaleza económica. Pinduoduo revolucionó el mercado chino con un modelo de “comercio social”. Su gran innovación fue la compra en grupo: cuantos más usuarios se unen para comprar un producto, más barato lo consiguen.

Este enfoque no solo gamifica la experiencia, sino que crea un potentísimo efecto viral. Además, su seña de identidad es conectar directamente a agricultores y pequeños fabricantes con el consumidor final, eliminando intermediarios. Esto se traduce en precios imbatibles para el comprador y mejores márgenes para el productor. Este negocio es la “caja” que financia la expansión global.

1.2 Temu: La Conquista Global

Temu es la cara visible de PDD en Occidente y su gran apuesta de futuro. Opera bajo un modelo M2C (Manufacturer-to-Consumer), llevando la idea original de Pinduoduo al extremo: los productos van directamente desde la fábrica en China al consumidor en cualquier parte del mundo.

Su estrategia es muy agresiva: precios de derribo, una variedad de productos casi infinita y enormes inversiones en marketing para ganar cuota de mercado a una velocidad récord. Es el motor de crecimiento de la compañía y el debate que genera.

2. La Gran Apuesta: ¿Por Qué PDD Sacrifica sus Beneficios?

Si miramos los titulares de los últimos resultados de Pinduoduo, veremos frases como “el beneficio operativo cae un 21%” o “los márgenes se contraen”. Esta es la razón principal por la que el mercado castiga la acción a corto plazo. A los inversores no les gusta ver caer los beneficios.

Pero aquí es donde se esconde la verdadera oportunidad: esta caída no es un accidente ni una señal de debilidad. Es una decisión estratégica y deliberada.

La directiva de PDD ha iniciado una nueva fase que ellos llaman de “desarrollo de alta calidad”. En lugar de maximizar los beneficios cada trimestre, han decidido reinvertir masivamente en su propio ecosistema para construir una plataforma indestructible a futuro. Esto se materializa en un gigantesco programa de apoyo a comerciantes de 100.000 millones de RMB (unos 14.000 millones de dólares), destinado a:

• Mejorar la calidad de la oferta: Ayudando a los buenos comerciantes con menores comisiones, mejor logística y más visibilidad. Esto atrae a mejores vendedores, lo que se traduce en productos de más calidad y, como resultado, clientes más satisfechos que repiten compra.

• Optimizar la cadena de suministro: Invirtiendo en tecnología, almacenes y logística para reducir los tiempos de entrega y mejorar la fiabilidad.

• Fortalecer la marca a largo plazo: Construyendo una reputación basada en la confianza y la calidad, tanto para el comprador como para el vendedor.

Y esta estrategia no es solo teoría; ya está dando frutos visibles. Seguramente te hayas dado cuenta: cada vez más gente a tu alrededor compra en Temu. En mi propia oficina, varios compañeros han empezado a pedir ropa y otros productos.

Por ejemplo, hace poco uno de ellos recibió unas camisetas y pantalones de deporte. La reacción fue unánime: la calidad era sorprendentemente buena, pero es que el precio era todavía mejor. ¿El resultado? Dos compañeros más hicieron su primer pedido en Temu esa misma semana, convencidos por la buena experiencia del primero. Ese es el efecto viral en acción.

Esta mentalidad de reinversión constante es lo que la propia directiva defiende sin cesar. No hay mejor forma de explicarlo que con las palabras de Jun Liu, la vicepresidenta de finanzas:

“No somos una empresa que evalúa su desempeño trimestre a trimestre. Nuestra mirada está puesta en el valor intrínseco que construiremos en cinco o diez años.”

En resumen: PDD está sacrificando la rentabilidad de hoy para asegurarse el dominio del mercado de mañana. Están construyendo su foso defensivo (o moat) ladrillo a ladrillo, y eso, inevitablemente, tiene un coste que se refleja en los resultados trimestrales.

3. ¿Por qué es interesante AHORA? La Narrativa vs la Realidad

Aquí es donde conectamos todo: una estrategia a largo plazo que el mercado no entiende, con una valoración que, en mi opinión, es una oportunidad.

El miedo ha provocado que la acción de PDD haya sufrido caídas importantes, a pesar de que sus fundamentales a largo plazo se fortalecen. Para un inversor, esta desconexión entre el precio y el valor es exactamente el escenario que buscamos.

Veamos la historia que cuenta el mercado frente a la que cuentan los datos.

La Narrativa del Mercado (El Miedo): Si le preguntas al mercado, te dirá que PDD es una inversión arriesgada porque:

• Su crecimiento de ingresos se está frenando drásticamente.

• Sus márgenes y beneficios se están desplomando.

• La competencia en el e-commerce chino es demasiado feroz.

• Es una empresa china.

La Realidad del Negocio (Los Datos): Con una visión a largo plazo, el panorama es muy diferente:

• El crecimiento se está normalizando, no desapareciendo. Como vimos en último análisis de los resultados trimestrales de Pinduoduo (Punto 5. Conclusiones), es imposible crecer al 100% anual para siempre. Crecer a un ritmo del 7-10% sobre una base de ingresos gigantesca sigue siendo un logro inmenso. De hecho, la empresa está en máximos históricos de facturación de los últimos 12 meses.

  

• Los márgenes caen por inversión, no por debilidad. Como explicamos en el punto anterior, PDD sigue generando miles de millones de dólares en beneficio operativo cada trimestre, pero destina una gran parte a reinversión para mejorar la experiencia del comerciante y el cliente final. La caída de márgenes es una decisión consciente para construir un negocio más fuerte, no una señal de que el modelo no funciona.

• Está apostando por sectores con un potencial enorme. Un ejemplo claro es la agricultura: más allá de ser una simple plataforma de e-commerce, Pinduoduo se ha convertido en un catalizador de la modernización agrícola en China. La compañía impulsa programas de “agricultura inteligente” que buscan digitalizar explotaciones rurales a través de sensores, análisis de datos e inteligencia artificial.

  En su “Smart Agriculture Competition”, por ejemplo, Pinduoduo financió un entorno donde equipos de investigadores aplicaron algoritmos y sistemas automatizados de riego y ventilación en invernaderos. El resultado fue contundente: lograron producir un 196% más de fresas que agricultores tradicionales y con una eficiencia económica 75% superior.

  Lo relevante no es solo el dato en sí, sino lo que significa: PDD está conectando a los agricultores con tecnologías que de otro modo estarían fuera de su alcance, contribuyendo a digitalizar un sector fragmentado y con gran potencial de mejora. Este tipo de iniciativas —que el mercado tiende a ignorar porque no impactan de inmediato en las cuentas trimestrales— refuerzan a Pinduoduo como una plataforma con visión de futuro y con la capacidad de abrir nuevas fuentes de crecimiento sostenible.

• Tiene una fortaleza financiera brutal. Pinduoduo tiene una posición de deuda neta (deuda financiera total – efectivo e inversiones a corto plazo) negativa superior a 50.000 millones de dólares. Esto significa que después de pagar todas sus deudas, todavía le sobrarían 50.000 millones en efectivo. Es un balance a prueba de bombas.

  

• Cotiza a una valoración de derribo. A pesar de su enorme calidad, con un crecimiento sólido y una rentabilidad sobresaliente, la acción se paga hoy a múltiplos muy bajos: un P/FCF de 13,9x, un EV/EBITDA de 8,5x, un EV/EBIT de 9,3x y un PER forward de apenas 12,5x. El mercado la trata como si fuera una compañía mediocre y sin futuro, algo que no encaja cuando analizamos la solidez de su negocio y la consistencia de su ejecución.

  

  

  

  

Como hemos comentado, estas valoraciones no reflejan la calidad de la empresa ni su potencial de crecimiento a futuro, algo que veremos con más detalle en el siguiente apartado.

4. Valoración

Desde mi punto de vista, la valoración actual de Pinduoduo no refleja en absoluto su potencial. Para demostrarlo, he realizado un análisis con dos de mis métodos favoritos, utilizando siempre escenarios muy conservadores.

Escenario 1: Valoración por Múltiplos a 5 Años

Ya sabéis que me gusta ser prudente. En mi plantilla de valoración, he aplicado unas tasas de crecimiento y unos múltiplos muy humildes para ver qué potencial podría tener la acción incluso en un escenario poco exigente.

Los supuestos son:

• Crecimiento Anual (Ingresos, EBIT, FCF): +8% durante los próximos 5 años.

• Margen Operativo Sostenido: 23%.

• Múltiplos Conservadores: PER de 20x, P/FCF de 18x y EV/EBIT de 16x.

Incluso con estas cifras tan prudentes, el resultado es claro: la rentabilidad anualizada a 5 años podría rondar entre el 20 y 25%.

Como se puede apreciar en las imágenes 3, 4, 5 y 6, los múltiplos de valoración se han ido expandiendo poco a poco gracias a sus bajas valoraciones. No tengo dudas de que esta expansión continuará en los próximos meses, tal y como viene ocurriendo recientemente.

Escenario 2: Descuento de Flujos de Caja (DCF)

Si vamos un paso más allá y calculamos el valor intrínseco de la compañía, la conclusión es muy similar. De nuevo, los supuestos son extremadamente conservadores:

• Free Cash Flow (FCF) de partida (2025): $14.700 millones.

• Crecimiento FCF (años 1-5): +10% anual.

• Crecimiento FCF (años 6-10): +5% anual.

• Tasa de Descuento (WACC): 11%.

• Tasa de Crecimiento Perpetuo: 2,5%.

Y teniendo en cuenta su caja neta de 50.000 millones de dólares, el resultado es el siguiente: el valor intrínseco estimado por acción es de aproximadamente $218.

Considerando el precio actual de unos $128, esto implicaría un potencial de revalorización cercano al 70%.

Esta fuerte convicción es la razón por la que Pinduoduo constituye actualmente un 6% de mi cartera. Con un precio promedio de $96, ya es una posición de un tamaño considerable, por lo que mi intención es mantenerla sin realizar nuevas compras y dejar que el tiempo ponga las cosas en su sitio.

Con esto concluimos el segundo artículo de esta nueva sección.

¡Espero que os haya gustado!

También te dejo mi correo electrónico por si quieres hacerme alguna pregunta sobre el artículo o sobre algún tema de inversión: invertirconsentidocomun7@gmail.com. Si lo prefieres, puedes dejar tus reflexiones en los comentarios.

Los análisis y artículos de este canal nunca serán una recomendación de compra ni de venta. Mi objetivo principal es que el contenido aporte valor a la comunidad inversora.

Tiempo de lectura: 5 - 10 minutos

¡Muy buenas inversores e inversoras!

Hoy inauguro una sección que muchos estabais esperando:💡Oportunidades.

El concepto es simple: aquí vamos a analizar empresas de altísima calidad que, por las razones que sean, cotizan a precios que las convierten en una oportunidad de inversión.

Y para respetar vuestro tiempo, el formato también será directo: todo explicado en menos de 20 minutos de lectura, yendo al grano.

Antes de entrar en el artículo por escrito, te dejo también una versión en audio. Así podrás disfrutar del contenido de forma más cómoda, ya sea mientras estás en el gimnasio, de camino al trabajo o en cualquier otro momento del día.

Sin más rodeos, vamos con la primera: Adobe ($ADBE).

1. El Modelo de Negocio: El Ecosistema Digital Indispensable

Cuando pensamos en Adobe, lo primero que se nos viene a la cabeza es Photoshop. Pero la realidad es mucho más amplia: hoy Adobe es un ecosistema indispensable para millones de personas y empresas en todo el mundo. Desde diseñadores y creadores de contenido, hasta equipos de marketing y grandes corporaciones, todos encuentran en sus productos una pieza clave para su día a día.

Para entender cómo gana dinero, Adobe divide su negocio en tres grandes segmentos:

1.1 Digital Media

Aquí está el corazón más reconocido de Adobe. Este segmento se sostiene sobre dos pilares:

• Creative Cloud: la suite creativa por excelencia. Aquí viven los clásicos como Photoshop, Illustrator o Premiere Pro, a los que ahora se suma Firefly, su motor de IA generativa. La diferencia respecto a modelos generalistas como ChatGPT o Gemini es clara: Firefly está pensada desde cero para la creación visual, lo que abre un abanico de posibilidades mucho más relevantes para diseñadores, creadores y empresas.

• Document Cloud: menos glamuroso, pero absolutamente imprescindible. Bajo este paraguas encontramos Acrobat DC, Acrobat Web, Reader, Scan y Sign. Herramientas que permiten crear, revisar, aprobar y firmar documentos digitales desde cualquier dispositivo. Es, en pocas palabras, la columna vertebral de la productividad documental moderna.

1.2 Digital Experience

Si Digital Media es la parte creativa, Digital Experience es el cerebro analítico y de marketing. Aquí entran productos como Adobe Analytics, Experience Platform, Audience Manager o Customer Journey Analytics.

¿Para qué sirven? Básicamente para ayudar a las empresas a entender mejor a sus clientes, diseñar experiencias personalizadas, automatizar campañas y gestionar su presencia digital (webs, e-commerce, apps). En un mundo donde la atención del consumidor es cada vez más fugaz, Adobe se convierte en un socio estratégico clave para conectar con ellos en el momento y el canal adecuados.

1.3 Publishing and Advertising

Es el segmento más pequeño, pero no menos relevante. Aquí Adobe ofrece las herramientas que permiten a las marcas gestionar y optimizar campañas publicitarias digitales en todos los formatos: desde anuncios display hasta vídeo o imagen en móvil.

El valor añadido está en la simplicidad: la plataforma asegura que cada anuncio se distribuya correctamente, que se vea bien en cualquier dispositivo y, sobre todo, que las marcas maximicen el impacto de cada dólar invertido en publicidad.

2. IA: ¿Amenaza o multiplicador?

La gran pregunta: ¿la IA generativa es el fin de Adobe o su mayor oportunidad?

El mercado teme que herramientas como MidJourney o DALL·E sustituyan a Photoshop o Illustrator. Ese miedo ha generado presión bajista en la acción. Pero este temor pasa por alto varios puntos clave.

Primero, no es la primera vez que Adobe se enfrenta a un cambio disruptivo. En 2012, decidió migrar de licencias perpetuas a un modelo de suscripción en la nube. Muchos analistas pensaban que los clientes nunca aceptarían pagar mes a mes. Hoy, más del 90% de sus ingresos son recurrentes y ese movimiento transformó por completo a la compañía.

Segundo, Adobe no está negando la IA: la está integrando en el corazón de todos sus productos. Y lo hace con dos motores complementarios:

• Adobe Firefly —> su IA generativa. Permite crear imágenes, vectores, efectos de texto o ampliar fotografías con simples instrucciones de texto. A diferencia de otros competidores, Firefly se entrena únicamente con imágenes libres de derechos y con el propio banco de Adobe Stock, lo que la convierte en una solución legalmente segura para uso comercial. Además, cada archivo generado lleva credenciales verificables gracias a la Content Authenticity Initiative (CAI), y Adobe incluso indemniza a clientes empresariales en caso de demanda por derechos de autor. Ningún competidor ofrece ese nivel de garantía.

• Adobe Sensei —> el “cerebro” invisible.

  • Automatiza tareas repetitivas (eliminar fondos en Photoshop, etiquetar fotos en Lightroom, generar subtítulos en Premiere).

  • Potencia la creatividad (sugiere paletas de color, cortes de vídeo o layouts de diseño).

  • Optimiza el marketing digital (analiza millones de interacciones para personalizar campañas).

  • Procesa datos a gran escala (detecta patrones de consumo y mejora decisiones de negocio).

En otras palabras: lejos de canibalizar su negocio, la IA está funcionando como multiplicador de creatividad, productividad y seguridad dentro de Adobe. Y esto, en una empresa que domina tanto el mundo creativo (Creative Cloud) como el corporativo (Experience Cloud), puede convertirse en una ventaja competitiva muy difícil de replicar.

3. ¿Por qué es interesante?

La narrativa actual del mercado es clara: “Adobe va a desaparecer por la irrupción de la IA generativa”.

Yo no lo creo, y me recuerda mucho al caso de Alphabet: enterrada mil veces… y siempre resurge.

Por este miedo, la acción ha caído casi un 50% desde máximos históricos.

Es una de las caídas más fuertes de su historia. Y lo curioso es que ocurre mientras sus ratios de valoración están en niveles de hace más de una década.

• PER forward: 15,4x, un múltiplo que no se veía desde 2012 (vs mediana histórica de 29,2x).

• P/FCF: 15,6x (vs mediana de 29x).

En resumen: para volver a su media histórica, la acción tendría que prácticamente doblar de precio, de $350 que se encuentra actualmente a $700.

• La narrativa vs la realidad

  Con múltiplos tan bajos, cualquiera pensaría que:

  • Sus ventas y beneficios están cayendo,

  • Las estimaciones se están deteriorando,

  • La base de usuarios se estanca,

  • Los márgenes se contraen,

  • Y que no recompran acciones.

  Pues es todo lo contrario.

Resultados Q3 FY2025

• Ingresos: $5.988 millones vs $5.408 millones en 2024 —> +10,7% YoY

• Beneficio operativo: $2.173 millones vs $1.992 millones → +9,1% YoY

• Margen operativo: 36,3% (ligeramente menor que el 36,8% de 2024, por las fuertes inversiones en IA).

Ingresos y beneficios crecen a ritmos elevados, con márgenes aún altísimos.

Guidance FY2025 (mejorado)

• Ingresos totales para 2025: $23,65–23,70B (+10,1% vs 2024).

• EPS no-GAAP para 2025: $20,80–20,85B (+12,6% vs 2024).

Adobe subió sus previsiones tras el Q3, reflejando el tirón de suscripciones (Digital Media + Digital Experience) y el empuje de la IA (Firefly, Acrobat AI Assistant, Express).

Base de usuarios: creciendo fuerte

• Acrobat AI Assistant: las unidades finales (+40% QoQ) —es decir, suscripciones activas al cierre del trimestre— crecieron con fuerza, y la interacción con la IA (conversaciones y resúmenes) aumentó casi un +50% QoQ.

• Acrobat Mobile: ARR +30% YoY.

• Adobe Express: más de 14.000 organizaciones lo añadieron en Q3 (4x más que en 2024) y su uso dentro de Acrobat casi se duplicó en un trimestre. Comentado por David Wadhwani, Presidente de Digital Media, en la conference call.

• Estudiantes: El número de estudiantes con acceso a planes premium de Express aumentó más de un 80% interanual. Además, se firmó una asociación con el Estado de California para ayudar a preparar a estudiantes de secundaria y universidad del sistema de California State University para carreras en IA, proporcionándoles acceso a Express, Acrobat AI Assistant y Firefly.

• Firefly (IA generativa): millones de descargas móviles; MAUs +30% QoQ; +20% de first-time subscribers.

Adobe no solo mantiene su base de usuarios: la está expandiendo con fuerza, sobre todo en productos impulsados por IA.

Márgenes y recompras

Actualmente, los márgenes de Adobe están en máximos (ver imagen).

Además, están recomprando acciones a un ritmo brutal:

• $12.000 millones en 12 meses, un 8% de su market cap de $149.000 millones.

Cuando una empresa recompra así, es porque ella misma ve sus acciones infravaloradas.

4. Ventajas competitivas

El verdadero poder de Adobe no está solo en su catálogo, sino en las barreras competitivas que ha construido durante décadas:

• Costes de cambio elevadísimos
  Imagina una empresa con decenas de empleados trabajando cada día con Photoshop, Illustrator o Acrobat. Migrar a otro sistema implicaría formar al personal, perder productividad e incluso arriesgar datos y procesos. Ese coste en tiempo y dinero hace que la mayoría prefiera seguir dentro del ecosistema de Adobe.

• Efecto red y estandarización
  Formatos como PDF, PSD o AI (Adobe Illustrator) se han convertido en estándares globales. Cuantos más usuarios trabajan con ellos, más difícil es para competidores batir a Adobe. Cada nuevo usuario que entra refuerza aún más su posición en el mercado.

• Universidades como cantera de talento
  Miles de instituciones educativas enseñan a los estudiantes con productos de Adobe. Esos alumnos llegan al mundo laboral ya como expertos, lo que empuja a las empresas a usar sus herramientas para aprovechar ese talento formado.

• Poder de marca
  Para el mundo creativo, Adobe es sinónimo de profesionalidad y calidad. Esa reputación no se construye en uno o dos años: es fruto de décadas de innovación y confianza.

5. Valoración

Como vimos antes, los ratios de valoración de Adobe son inusualmente bajos: tanto el PER como el P/FCF están muy por debajo de su mediana histórica.

Si aplicamos una plantilla de valoración que tiene en cuenta crecimiento de ingresos, beneficios, márgenes, deuda neta, acciones en circulación y FCF, y usamos supuestos muy conservadores (PER de 25x y P/FCF de 22x, con crecimientos de ingresos del 9%), el resultado es claro:

La rentabilidad anualizada a 5 años podría rondar el 20%, incluso con esos múltiplos tan prudentes.

En mi opinión, son rentabilidades muy atractivas. Por eso, he comprado Adobe a un precio medio de $352, dándole un peso aproximado del 6% en mi cartera total.

No solo escribo sobre estas oportunidades: también las llevo a cabo en mi propia cartera. Como siempre, intento ser lo más transparente posible con vosotros.

Con esto concluimos el primer artículo de esta nueva sección.

¡Espero que os haya gustado!

También te dejo mi correo electrónico por si quieres hacerme alguna pregunta sobre el artículo o sobre algún tema de inversión: invertirconsentidocomun7@gmail.com. Si lo prefieres, puedes dejar tus reflexiones en los comentarios.

Los análisis y artículos de este canal nunca serán una recomendación de compra ni de venta. Mi objetivo principal es que el contenido aporte valor a la comunidad inversora.